Prof G Markets：史蒂夫·艾斯曼認為 Anthropic 第三季成長放緩與 8,000 億美元承諾疊加，是 S-1 財報只揭露到 6 月份的明顯漏洞
《大賣空》原型投資人表示，第三季數據指向「代幣極大化」狂潮落幕；Prof G Markets 節目專欄，2026 年 10 月 28 日
S-1 財報避開了關鍵的一季
以《大賣空》（The Big Short）聞名並主持《The Real Eisman Playbook》的投資人史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）向 Prof G Markets 表示，Anthropic S-1 登記表最關鍵的特徵在於其遺漏之處。該文件的財務數據僅涵蓋至第二季。艾斯曼指出，他聽說 Anthropic 在掛牌上市前必須公佈第三季數據，儘管他「無法百分之百確定這項消息屬實」。流傳的報導已揭露了第三季營收與算力基礎設施成本，他認為這些數據「說明了一切」。
艾斯曼的分析框架奠基於兩項統計數據：季增營收成長率，以及營收除以算力基礎設施支出。去年第四季，在被他稱為「代幣極大化」（token maxing）的現象爆發前夕，季增營收成長率為 43%，營收僅能涵蓋 0.69 倍的算力支出。到了第一季，成長率躍升至 135%，比例提高至 1.4 倍。第二季達到高峰，成長率觸及 147%，比例為 2.08 倍。第三季時，成長率滑落至 45%，比例降至 1.7 倍。「這說明了代幣極大化時代的結束已經產生了影響，」他說。
艾斯曼將「代幣極大化」定義為軟體工程師奉雇主之命、幾乎不計成本地全天候使用 AI 的時期。他表示，在今年上半年過後，客戶的成本意識大幅提高，中國的開源權重模型（open-weight models）也搶佔了市場份額。在他看來，這份 S-1 財報「只是該公司在代幣極大化高峰期、且在中國開源權重競爭站穩腳跟之前的快照」，因此具有滯後性。
主持人艾德·埃爾森（Ed Elson）指出，財報開頭的圖表完全略去了第三季，外界臆測此一遺漏是刻意為之。當被問及是否認同此看法時，艾斯曼回答：「絕對是刻意的。」埃爾森隨後表示，遺漏僅屬推論而非既定事實，而艾斯曼並未提供刻意隱瞞的直接證據。
傳聞大降價 50% 與護城河的疑問
艾斯曼表示，他聽聞（但無法證實）Anthropic 在 10 月份將價格調降了約 50%，以奪回市場份額。他認為這可能是 IPO 之前最重要且懸而未決的問題。「將價格砍半可能會帶來危險，」他指出，隨之而來的問題是奪回了多少份額，以及營收因此增加還是減少。他坦言自己並不知道答案。
更具深遠影響的是策略層面。艾斯曼表示，如果降價屬實，這更加鞏固了他的觀點，即「這家公司周圍根本沒有護城河」，搶佔市佔率的唯一途徑就是價格。「身處一個承諾要投入 8000 億美元、且整個商業體系完全建立在價格基礎上的產業，是相當危險的。」當被直接問及是否會投資時，他的回答是「不會」。
8,000 億美元承諾與蓄勢待發的資本支出
艾斯曼與埃爾森皆指出，揭露於文件結尾的未來算力承諾是資產負債表上的核心項目。艾斯曼估計總額介於 8,000 億至 9,000 億美元之間，端看計入的項目而定，他還幽默地表示，在這個規模下，「在朋友之間，1,000 億算什麼？」埃爾森列舉了與亞馬遜（Amazon）簽署的 1,100 億美元合約、與谷歌（Google）簽署的 1,150 億美元合約，以及與博通（Broadcom）簽署的 1,610 億美元合約。這些合約目前皆未計入當前的損益表中，不過埃爾森認為最終全數都會反映出來。
文件亦顯示 Anthropic 將大幅提高資本支出，埃爾森解讀此舉意在自建資料中心。艾斯曼則顯得較為保守：「我不知道他們是否會建造資料中心，但他們肯定會花費更多資金。或許他們會選擇租賃。」他引述某份報導指出，明年的資本支出可能高達 80 億至 100 億美元，並表示目前尚不清楚這些支出將列為費用還是資本化。埃爾森指出，這項揭露資訊位於文件的底部，「基本上就像個註腳」，並認為 8,000 億美元的數字可能被低估了，虧損將急劇攀升。艾斯曼的結論則更為精簡：「當你承諾投入 8,000 億美元時，你的費用必然會增加。」
公司治理：「你們沒有任何權利」
艾斯曼對公司治理結構未予過多置評。「你是這家公司的股東，你沒有任何權利，」他表示。「這已經公開揭露了。你想玩嗎？那就玩吧。」埃爾森概述了該架構：常規的有投票權與無投票權股份、由長期利益信託（Long-Term Benefit Trust）控制並負責選任董事的 T 類股（Class T），以及由七位共同創辦人控制、擁有 50.1% 投票權的單一 F 類股（Class F）。
艾斯曼不認為這構成失格，並指出同樣的批評也適用於 Meta，而該公司的股價表現一直相當強勁。「這就是科技圈的運作方式。他們就是不喜歡自己的股東。」埃爾森將其稱之為「制度化的創辦人崇拜」。
估值與市場情緒
市場預期該 IPO 的訂價約為 2 兆美元，不過對於是否下調至 1.5 兆美元存在一些爭論。艾斯曼拒絕做出預測，稱自己除了新聞報導外沒有其他資訊。他確實暗示這份財報可能提升了投資人的信心，因為先前極少有人注意到第二季的截止點。他表示，如果在掛牌前納入第三季數據，市場情緒「理應」會有所轉變，但也坦承自己絕對無法預測投資人的實際反應。
CoreWeave 債務做為 AI 融資的風向球
除了 Anthropic 之外，艾斯曼表示他密切關注的指標是 CoreWeave 的債務價格。他指出其借貸成本大約在 15% 左右（雖然無法證實，但他深信如此），對於一家商業模式為「我們舉債、我們建造 AI 資料中心，這就是整個商業模式」的公司而言，這樣的借貸成本高昂到令人卻步。他表示，如果融資成本進一步攀升，「他們就真的玩完了」。他也坦言輝達（Nvidia）可能會介入並為該公司提供擔保，但「若非如此」，他將會持續緊盯債券市場。
Prof G 對 S-1 的最終解讀
在最後的環節中，埃爾森釐清了他認為的迷思與事實。他將上半年高達 800 億美元的淨損稱為「紅鯡魚」（干擾項），並將其歸因於轉為股權之可轉換公司債的公允價值增加，這是一項非現金會計帳目。他指出，上半年營收較去年同期成長 1,300%，數字雖然真實，但不足以代表當前的營運速率（run rate），考量到成長動能已從第二季約 150% 的季增率，大幅放緩至第三季的 50% 以下。他承認虧損收窄（從去年上半年的逾 20 億美元縮減至今年不到 7,000 萬美元）是一個正面訊號，但認為這種趨勢不會持續下去。
他的結論是，損益表並未完整呈現全貌。「商業模式尚未完全摸索出來，」他表示，並將 Anthropic 形容為「一場風險極高的創投賭局」，而非「經過市場證實的安全企業投資，這與其可能高達 2 兆美元的估值所暗示的形象不符」。他補充道，「明年的情況將會截然不同。」
自動駕駛汽車：Waymo 居領先地位，特斯拉在成本上勝出
本集節目亦包含 Prof G 研究員丹·舒蘭（Dan Schulan）關於自動駕駛汽車的專題。他形容 Waymo 是當之無愧的領頭羊，其服務已涵蓋 15 座美國城市，每週付費乘車次數約達 50,0000 次，每週行駛里程約為特斯拉的七倍。特斯拉的 Robotaxi（自動駕駛計程車）業務規模擴張迅速，在移除了安全監控員並近期推出無方向盤的 Cybercab 後，已在六座城市提供完全商業化服務。其優勢在於成本：舒蘭指出，Cybercab 的製造成本約為 25,000 美元，相較之下，Waymo 車輛的成本則超過 100,000 美元。全球約有 170 萬人為特斯拉的消費者端 FSD（完全自動駕駛）軟體支付費用。亞馬遜旗下的 Zoox 在兩座城市擁有約 100 輛車，而優步（Uber）則透過合作夥伴將業務延伸至五座城市。
在國際市場方面，舒蘭指出中國在低成本製造領域領先，而美國則在商業化落地領先，雙方不太可能進入彼此的市場。這場競爭將在中東和歐洲展開，而這些地區迄今大多選擇了中國供應商。在本土市場，法規在州層級仍然呈現破碎化，且公眾輿論正在惡化：蓋洛普（Gallup）民調顯示，認為自動駕駛汽車能提升道路安全的美國民眾比例，較 2018 年記錄的 52% 下降了 12%。
對於投資人，舒蘭點名了光達（lidar）供應商，鑑於 95% 的乘用車光達感測器皆產自中國，相關法規未來可能會對其進行限制；車隊維護方面，喜悅（Hertz）剛宣佈成立專門為自動駕駛汽車提供服務的部門；而在卡車運輸領域，大約 44% 的邊際成本為司機薪酬與福利。他提及 Aurora 以及特斯拉的 Semi 卡車，並指出 Semi 目前尚未具備完全自動駕駛能力。