Lyn Alden 提出「財政稀釋率」架構：預估比特幣 2036 年將達約 100 萬美元，並直言 13 万美元是「災難性」結果
Coin Stories 專訪娜塔莉·布魯內爾（Natalie Brunell），發布於 2026 年 10 月 30 日
總體經濟分析師琳·奧爾登（Lyn Alden）在 Coin Stories Podcast 節目中接受娜塔莉·布魯內爾訪問時，運用其最新報告中的一個簡單架構，解釋了為什麼持有現金與美國公債令人感到如此乏味，以及為什麼她認為市場低估了財政主導（fiscal dominance）的持續性。她同時為比特幣設定了一個 10 年期的價格區間，態度雖屬看多但顯得相當克制。她的基準預測是比特幣在 2036 年左右達到約 100 萬美元，較為激進的樂觀預期約為 200 萬美元（而非市場上常見的 1000 萬美元說法），而悲觀預期則是歸零，或是經歷數年徘徊在 5 位數高檔至 6 位數低檔的停滯期。
美國公債稀釋率：為什麼債券現在比市場共識認為的「沒那麼糟」
這場對話中最具實用價值的新觀點，是奧爾登所稱的「美國公債殖利率稀釋率」（Treasury yield dilution rate）。該方法將資產的殖利率與基礎貨幣單位的成長率進行比較。一個殖利率 5% 的 10 年期美債看似足夠，但若將其與約 6% 的廣義貨幣供給年增率相比，情況便不同了。用她的話來說，「你得到的淨稀釋率是負 1%，這就像一年過後，你在所有美元中所佔的份額稍微變小了。」
奧爾登主張，以歷史標準來看，這並不極端。2010 年代對債券持有人而言要糟糕得多，當時殖利率約為 2.5%，而貨幣成長率約為 7%，淨稀釋率高達約 4.5%。最糟糕的情況則是新冠疫情刺激政策出台前的時期，當時貨幣供給在兩年內成長了約 40%，而殖利率卻接近於零。她也指出，利息需要繳稅，對於任何不在退休帳戶內的投資人而言，這進一步侵蝕了 5% 的收益。
將相同的數學邏輯套用到黃金上，會得出一個令「貨幣貶值交易」（debasement trade）感到不舒適的結果。黃金不產生殖利率，但世界黃金協會（World Gold Council）的估計顯示，其供給年成長率約為 1.5%，淨稀釋率約為負 1.5%。這與目前美債的水準相去不遠。奧爾登表示，這對黃金造成了「一定的壓力」，並使得保守型投資人配置適度比例的美債在防守上站得住腳。她補充說，「過去曾有一段時間，偏好黃金是『顯而易見的』」，並預期黃金陣營隨著時間推移終將再度勝出，「歷史總是如此。」
這呼應了她對債券市場情緒的逆勢操作觀點。長期以來一直是「債券空頭」的奧爾登表示，當 10 年期美債殖利率突破 5% 時出現極端悲觀情緒，她「對債券的看多程度，遠不如市場共識突然變得那般」偏向錯誤的方向，意即她正在逆勢操作這種極端的負面情緒。她認為，稀釋率的計算已不再那麼具有懲罰性，其他資金池可以透過賣出股票或黃金來買進殖利率，且殖利率曲線「字面意義上依然呈現某種程度的平坦」，因此長端市場並未出現特定的功能失調。在她看來，長端市場「過去的殖利率過低，現在是迅速趕上了它原本應有的水準。」她表示，比起在 3% 的水準，她要在 5% 的水準向年長投資人推薦債券，猶豫的程度會低得多。
財政主導：悄然運作並不斷讓空頭跌跤的無形力量
當被問及是什麼沉悶的故事正在驅動市場時，奧爾登指向了財政赤字。她指出，由於結構性赤字接近 GDP 的 7%，任何看空言論都必須回答「與什麼相比？」這個問題。她將赤字描述為一股「在當週絕非最大、但永遠是外在第五大壓力」的力量，且她認為這股力量被低估了。
她的邏輯在於，財政支出在各個面向皆已遭到鎖定。醫療保險（Medicare）、醫療補助（Medicaid）、社會安全福利（Social Security）、國防、退伍軍人福利以及如今的利息支出，構成了預算的大宗，而兩極分化的國會也讓大幅增稅變得同樣不可能。奧爾登區分了兩種情況：一種是私人債務泡沫破裂，這往往會推動資產橫盤整理或下跌；另一種則是存在於主權國家與貨幣本身的泡沫，其「運作方式根本上不同」，且傾向於溫和的「經濟過熱」（run-hot）環境。她表示，槓桿已經從家庭、銀行和企業轉移到了公共部門。
她維持其「循序漸進印鈔」的假設：貨幣創造的速度「比那些聳動的說法來得慢，但比任何人意識到的都要持續」。如今約 6% 的貨幣成長是由持續的銀行放款與赤字支出共同驅動，且幾乎沒有 2020 年那種形式的貨幣化。她並不排除市場出現 20% 的修正或橫盤整理，她僅強調上升的推力相當顯著。
她同時將市場修正與流動性注入做了區隔。在她看來，未來幾個月股市若下跌 10% 至 15%，並不會促使聯準會（Fed）採取行動。那需要極度失靈的美國公債市場或附買回市場（repo）出現壓力，而針對後者已有現成的常設機制。她確實指出，相較於資產規模，銀行的現金部位處於較緊繃的一端，這可能會迫使聯準會更快擴張其資產負債表，或修改銀行公債監管規定，相關舉措可能在 2027 年發生。
K 型經濟與房市：或許再也回不到 2021 年的光景
奧爾登將財政赤字與經濟的兩極化連結起來。獲得財政赤字補貼的族群，以及鎖定長期債務、資產豐厚的家庭，所經歷的經濟狀況與面臨較高利率的首購族截然不同。她指出，這就是為什麼股市停留在歷史高點附近，而消費者信心看起來卻像是「相當嚴重的經濟衰退」。她認為 2021 年 2.5% 的房貸利率大概是歷史低點，那是私人債務形成達到頂峰時的產物。她預見房貸利率可能會出現一個較高的底部，但對於 2030 年代是否會再次見到房貸或美債利率創新低，她會感到「相當意外」。
隨著 7% 的房貸利率以及偏高的房價所得比，她表示目前的住宅負擔能力已足以匹敵過去利率觸頂的時期，這對成家立業的新家庭而言是「毀滅性的」。她也指出，企業也採取了相同的操作。例如，可口可樂（Coca-Cola）在貨幣供給以每年 7% 的速度被稀釋之際，發行了數百億美元、殖利率約為 3% 的長期債務，隨後將所得資金用於庫藏股回購與企業併購。
半導體優於前沿實驗室，並以商品化思維看待記憶體
在人工智慧（AI）領域，奧爾登採取選擇性看多的態度。她看好半導體作為真正的瓶頸所在，儘管她對其估值提出警告。她並不看好前沿模型（frontier model）企業，認為其估值「很難合理化」，且經濟護城河「薄弱」，這也是部分原因導致它們轉而追求法規護城河。超大規模雲端運算業者（Hyperscalers）則居於中間。她指出，它們擁有真正的護城河，但在 Alphabet 股價飆漲後，她對其看多程度有所減弱，因為其絕大部分現金流現在必須重新投入。她預期超大規模業者不會崩盤，但認為它們會成為「不如 2010 年代那般出色的投資」——當時低再投資率的成長為庫藏股回購與雄厚的資產負債表提供了資金。
在記憶體方面，部分股票今年的漲幅高達約 400%，她指出美光（Micron）、三星（Samsung）與 SK 海力士（SK Hynix）這三家公司生產了全球 90% 以上的記憶體。這波漲勢反映的是獲利爆發，而非本益比擴張（multiple expansion），且相較於現金創造能力，估值依然偏低。但她警告，大宗商品生產商往往在景氣循環頂峰時看起來最便宜。她相信需求底部已經永久墊高，但仍預期循環性難免。她的交易策略是在股價走弱時賣出現金擔保賣權（cash-secured puts），並在大漲後退場觀望。她表示，自己真希望早點掌握到記憶體行情的脈動，並稱這「格外令人懊惱」，因為它正好落在她持續追蹤的領域之內。
黃金：可能持續數年的盤整期
奧爾登表示，黃金在未來幾週的關鍵技術價位至關重要。若能守住，她認為這將是「非常正面的訊號」。她並未稱黃金遭到高估，但表示當前的格局已不如她 2018 年轉趨看多時那般具有不對稱優勢。在 2021 年的頂峰過後，她預期大約會有一年的盤整期，結果花了兩到三年才迎來 2024 年的突破。在一個規模達數兆美元的市場中，主權國家的買盤僅佔總體的很小一部分，「光是維持現狀就需要大量的資金新活水。」
她並不認為 10,000 美元的黃金目標價是聳動的說法，因為這僅比現價高出不到一倍，並主張在經歷數十年全球靠攏美元與美債的方向後，中立儲備資產正在重新確立其地位。她的基準預期是，達到這個目標需要時間。
比特幣：AI 驅動的駭客攻擊是比量子運算更迫近的風險
針對包括查馬斯·帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）在內的高知名度懷疑論者，後者曾宣稱比特幣容易遭到駭客攻擊，奧爾登認為他們的說法有其部分道理。「現在有新的資訊出現了，」她表示，隨著 AI 劇烈降低了駭客攻擊的成本。她將其視為比量子運算（需要龐大的硬體進展）更迫近的短期風險。相較之下，理論上 AI 可能會「一夜之間」解決原本被認為無法解開的數學難題。她認為複雜的加密專案比比特幣更容易受到波及，而比特幣的簡約性降低了攻擊面。
她發現外界對於橢圓曲線密碼學（elliptic curve cryptography）而非 SHA-256 的特定擔憂，與她的理解一致，並指出即使能將暴力破解（brute-force）的猜測次數減少 1,000 倍的駭客技巧，也會帶來實質影響。她同時警告，在「成熟」之前過早轉向抗量子密碼學（quantum-resistant cryptography）存在風險。她認為在可投資的視野內，出現致命漏洞的機率偏低，但她坦言無論是她或主持人都沒有資格給出真正的機率評估，因此她的答案是多元配置——這種策略在「多頭市場中看起來非常愚蠢，但在空頭市場中卻相當聰明」。她對那些過度自信地宣稱「歸零」的言論不予理會，認為那只是製造參與度（engagement farming）的炒作，往往禁不起時間考驗。
比特幣十年情境預測
針對 Bitwise 報告中提出的 13 萬美元悲觀情境，奧爾登表示，若 10 年後出現這種結果將是「相當災難性的」。這意味著嚴重的技術失靈、世界不需要具備可攜性且自主的主權貨幣，或是遭受了有協調的政府打擊。她表示，即便 12 個月的短期價格不重要，但長期來看價格依然至關重要，因為比特幣的規模尚小，波動性會阻礙其作為短期儲備工具的用途。
她自身的預測情境為：悲觀情境是歸零，或是停滯在「5 位數高檔或 6 位數低檔」，這將意味著比特幣正在失去全球資產的佔有率。她的基準預期是 2036 年達到約 100 萬美元，而 50 萬美元也「相當合理」。她預期基準情境與極端樂觀情境之間不會有巨大的落差，並指出樂觀情境可能是 200 萬美元而非 1000 萬美元，因為其成長速度存在「速限」。她同時表示，以目前的步調來看，比特幣甚至可能達不到她保守設定的 2030 年目標，且要達到 100 萬美元，可能需要社會更廣泛地認知到長期的財政問題，「而不是那種《瘋狂麥斯》（Mad Max）式的財政危機。」
數位信貸與 Strategy：體質更健康，但外部需求薄弱
關於 Strategy 的特別股 Stretch（在經過數週的庫藏股回購後仍未回升至票面價），奧爾登表示，薄弱的現金儲備加上建立在該產品之上的槓桿，對市場信心構成了一場考驗。她指出，她曾在財報電話會議上詢問過這兩項風險，而這兩項風險後來都確實發生了。目前的結構已經變得更健康，擁有更高的現金水位與更保守的資產負債表，她對此事的擔憂也小於事件發生之前。由於進入比特幣的新資金有限，外部需求也隨之受限。
她將數位信貸視為一種適合「確信比特幣不會遭受災難性下跌」的投資人所使用的產品，其性質相當於賣出現金擔保賣權。對於比特幣懷疑論者而言，她指出，鑑於有限的營業現金流與波動性極高的資產作為擔保，這種信貸「基本上就是垃圾級債務」。她預期機構投資人對安全機關機制的審查（例如覆蓋兩年或更久股利的能力），將會比專注於殖利率的散戶投資人來得更加嚴格。
針對 MSTR 的股票，她表示需要一個新的多頭市場才能重新測試其先前的高點，且 3 倍的 mNAV（修正後淨資產價值）「相當昂貴」。她的「無極限投資組合」（No Limits portfolio）在高檔時進行了減碼，並在幾個月前加碼了少許部位。以多年期視角來看，她持溫和看多態度，但預期需要更高的比特幣價格才能推動 MSTR 創下新高。
商用不動產與民間信貸：區域性痛點，感染效應有限
奧爾登持續淡化系統性商用不動產或民間信貸危機的說法。商用不動產的規模小於當年次級房貸的規模，而民間信貸的資金來源是機構與富裕投資人提供的按季、不保證贖回的資金，而非活期存款，這使得它更接近全額準備金銀行業務（full-reserve banking）。當銀行放款給這些基金時，它們在償還順位上享有優先權。在 2008 年時，銀行現金佔資產的比例降至約 3%。她對收購二線城市的中階辦公大樓毫無興趣，因為這些大樓幾乎沒有其他替代用途，導致其面臨高達 90% 的跌價損失。她表示，承擔這些損失的投資人、退休基金與放款機構將面臨長期的成本，但並不會引發骨牌式的倒閉危機。
Orange Juice：取代私募股權的永久資本另類選擇
奧爾登同時更新了 Orange Juice 的近況，這是一家在今年夏天募集了 4000 萬美元的收購載體（acquisition vehicle），其目標是收購獲利企業並持有比特幣作為儲備。該公司尚未完成任何交易。已有數百家公司與其接洽，團隊目前正處於冗長的盡職調查流程中。該公司已從輝達（Nvidia）挖來一位技術長（CTO）來支援 AI 戰略，儘管她坦言這「更偏向金融」而非技術。
她的推銷核心在於激勵機制。她主張，私募股權（PE）是在長達 40 年的利率下行期間發展起來的，其基金生命週期大約為 10 年，這會促使經理人對大約 4 年的持有期抱持「翻轉心態」（flipping mindset）。她引述研究指出，脫離私募股權掌控後的企業面臨較高的破產風險。相較之下，Orange Juice 是一個旨在無限期持有企業並最終公開上市的永久資本載體（permanent capital vehicle），其遵循的是波克夏·海瑟威（Berkshire Hathaway）與 Bending Spoons 的模式，並以比特幣作為其對應波克夏保險浮存金的等價物。「我們不是說自己會成為比較溫和的 PE，」她表示。「我們是說我們的激勵機制完全不同。」
她坦言自己曾看錯的地方
奧爾登表示，她的失誤在文字寫作中比在採訪中更為明顯，並點出了兩點。首先是 AI 行情的規模，尤其是錯失了記憶體交易。其次則是成長股相較於價值股的持續主導地位。她表示自己最初是個價值型投資人，必須努力對抗這種偏見，但成長股績效的持續超常表現依然令她感到意外。