Applied Digital 簽下 1,200 MW 天然氣發電協議，250 MW 擴建案租金看漲 15% 以上，營運重心從土地搶灘轉向實際交付
2027 會計年度第一季財報電話會議，2026 年 10 月 7 日
Applied Digital 利用 2027 會計年度第一季財報電話會議，釋出了營運重心轉變的訊號。管理階層表示，過去一年評估成功的標準在於園區投資組合與合約價值的擴張速度，目前其合約價值在涵蓋 3 個州的 5 個園區中已達到約 36億美元。接下來的發展階段則以「實際轉換率」論英雄。執行長 Wes Cummins 表示，公司預期在未來 12 個月內投入超過 600 百萬瓦（megawatts）的運作容量，相較之下，過去 12 個月則為 250 百萬瓦。更具關鍵性的揭露在於定價、電力與容量企圖心，這顯示該公司認為自身掌握稀缺資產，並打算為此獲取應有的回報。
擴建租約租金顯著調高
管理階層預期，大約 250 百萬瓦的擴建租約將於曆年年底前簽署，且「定價顯著高於」先前的租約。面對 Craig-Hallum 分析師 George Sutton 追問溢價所指為何，Cummins 給出了迄今最明確的指引：「你可以認為租金調幅絕對在 15% 以上，且租約期限也可能拉長。」他婉拒進一步透露具體數字。該公司目前正行銷約 13 億瓦（gigawatts）的美國容量。Cummins 形容需求已達「滿載」，2027 年的交付量「目前已大致簽訂合約」，買家現在正將目光轉向 2028 與 2029 年。
Cummins 將這項溢價歸因於資源稀缺。在他看來，地方暫緩核准（moratoriums）、更嚴格的分區規定以及更長的行政審批時間，提升了那些已具備土地、電力、電網互聯、執照與社區支持的園區價值。他的論點是，租戶在液冷園區內部署了數萬張 GPU，在 15 年期滿時將面臨一項簡單的抉擇：「與我們續約，或試著在別處找到可比較的電力與審批。」這支撐了續約率與終端價值的看多論點，儘管這在第一個租約到期（尚需十多年）之前，仍只是一種說法。該公司對租戶的選擇也更加挑剔。Cummins 確認，這個詞意味著信用品質，因為 Applied Digital 「能建設的容量有限」。
電力策略：基載電力與天然氣管線
Applied Digital 與獨立發電商 Base Electron 簽署了長期購電協議（PPA），該公司持有 Base Electron 約 10% 的股份。該協議涵蓋位於北達科他州森特（Center）、緊鄰 Polaris Forge 3 園區的一座約 1,200 百萬瓦天然氣發電設施，預計於 2030 年開始供電。該設施設計為電錶前（front-of-the-meter）且連接電網，協議並可隨著公司的租戶遷移而調整。Cummins 表示，公司正與 MDU 旗下的全新 WBI 管線合作，以確保森特、哈特伍德（Harwood）甚至可能包括詹姆斯敦（Jamestown）的天然氣供應，而森特鄰近該管線的起點，賦予了「近乎無限的擴充容量」。Base Electron 已為大約 24 億至 25 億瓦的發電量採購了設備，Cummins 預期這個數字將顯著成長。
實際的影響在於，Applied Digital 正試圖自行設定擴建時程，而非枯等公用事業的電網互聯排隊名單。與單一關聯方開發商的連結存在值得注意的集中風險，且 2030 年的啟動日期意味著效益將集中在後期。
35 億至 40 億瓦目標是個施工問題
管理階層重申，公司有能力在 2030 年曆年底前，將營運中的投資組合擴大至 35 億至 40 億瓦（3.5 to 4 gigawatts）。在回應 Needham 分析師 John Todaro 的提問時，Cummins 表示電力並非主要的制約因素，因為公司認為其管線中已掌握了電力。真正的限制因素是施工能力。若要達到目標的高標，必須在 2028 年底達成約 20 億瓦的基礎上，於 2029 年和 2030 年每年交付約 10 億瓦。對於一家在過去一年交付 250 百萬瓦的公司而言，這是一個陡峭的成長曲線。供應鏈帶來了助益：Cummins 表示，Applied Digital 近 2 年前就已鎖定關鍵零組件，在某些情況下甚至買斷了約 4 年的整廠產出。公司目前正積極為 2027 至 2029 年期間拉高這些採購承諾。
北達科他州交付成果
Polaris Forge 1 的執行成果是建立信譽的關鍵。與 CoreWeave 的第一份租約於 2025 年 5 月簽署。第一棟大樓在 2025 年底前投入營運，於 2025 年夏季動工的第二棟大樓則在大約一年後上線。這兩棟大樓目前皆已全面就緒可供使用，擁有 10 個數據大廳與 250 百萬瓦的關鍵 IT 負載，交付容量大增 150%。第三棟大樓正按進度推進。隨著哈特伍德預期中的初期營運，公司預估到 2026 年曆年底，北達科他州將有 300 百萬瓦的關鍵 IT 容量上線。
Cummins 也指出，州內有一家一線超大規模資料中心業者（Tier 1 hyperscaler）自行興建了約 10 億瓦的設施，他將此視為市場對北達科他州給予肯定的證據。這也顯示出，超大規模業者未來可能會越來越傾向自行興建，而非租賃。
融資成本下降；下一道考驗規模更大
財務長 Saidal Mohmand 表示，第一座園區現已全面完成融資。6 月份，公司以票面價發行總額 15.9億美元、2031 年到期且票面利率 7% 的優先擔保票據，用以資助 Polaris Forge 1 第三棟大樓並償還 3 億美元的橋式融資。先前發行的 Polaris Forge 1 票據票面利率高達 9.25%。管理階層將這 225 個基點（basis points）的改善歸功於 CoreWeave 的信用增級以及不斷成長的投資人信心。Polaris Forge 1 的全部 400 百萬瓦以及 Polaris Forge 2 已簽約的 200 百萬瓦皆已獲得資金到位。公司也將循環信用額度（revolver）擴大至 4.3 億美元，並附帶 1.2 億美元的增額選擇權（accordion）。
接下來的融資標的為 Polaris Forge 3、Delta Forge 1 與 Delta Forge 2，這些全數租給同一家具備投資級信用評等的一線超大規模業者，並簽署了 15 年的「照付不議」（take-or-pay）租約。Mohmand 表示，這為高收益債以外的管道開啟了選項，包括專案融資（project finance）與更新穎的投資級結構。融資結構仍維持由麥格理資產管理（Macquarie Asset Management）提供特別股，隨後搭配專案債務，因此股東在每個據點仍保有過半股權。Mohmand 指出，若利率變動 100 個基點會對經濟效益造成實質傷害，公司就不會承作該等租約，且目標是在完工後 1 到 2 年內進行再融資，屆時 25 到 100 個基點的施工風險溢價將會消退。Cummins 澄清，與麥格理的合作協議僅限於北美地區。
芬蘭：進軍歐洲的低成本選擇
Applied Digital 在芬蘭簽署了高達 10 億瓦潛在電力的協議。Cummins 將其形容為一項審慎的步伐：公司收購了該土地並握有額外電力的選擇權，且在支付進一步款項之前設有退場機制。首批 100 百萬瓦電力將於 2028 年到位，並在 2031 年前逐步擴增至完整的 10 億瓦。管理階層在約 12 個月內評估了 30 到 40 個據點，現有與潛在客戶在過去 4 個月內對歐洲容量的詢問度也隨之增加。該據點距離一家超大規模業者的自建設施約 30 公里。Cummins 預期當地的美元計價建造成本將與美國大致相當，但交付時程較長。目前尚未宣布租戶人選，Cummins 也未透露該據點是否在收購時即針對特定客戶。
ChronoScale 邁向規模較小、連接電網的據點
持股達 96% 的 ChronoScale 宣布與微軟（Microsoft）合作部署 50 百萬瓦，採用 NVIDIA GB300 NVL72 系統。管理階層表示，該單位有望在 2027 年實現 10 億美元的年度經常性收入（ARR）。Cummins 對這兩項業務劃分了清晰的界線。ChronoScale 將從大型 Applied Digital 園區以外的管道取得容量（大型園區保留給一線超大規模業者租約），鎖定 50 至 100 百萬瓦、過去「因規模不足而被忽略」而連接電網的據點。他預期該業務在 2027 與 2028 年將達到數百萬瓦的規模。這與核心業務具備不同的風險面貌，涵蓋較短的合約、GPU 曝險與硬體銷售，並將增加合併 GAAP 財報的複雜性。
季度財報與獲利品質
營收為 3.419 億美元，較去年同期的 8,090 萬美元成長 322%。高效能運算（HPC）託管貢獻了 2.626 億美元，其中包含 6,580 萬美元的基底租金、1.835 億美元的租戶裝修服務以及 1,330 萬美元的租戶補償金。裝修服務營收很大程度上屬於代收代付性質，相關成本為 1.761 億美元，因此基底租金是衡量獲利能力的較佳指標。HPC 託管的營業淨利（NOI）為 5,880 萬美元，利潤率達 89%。比特幣託管營收為 3,780 萬美元，營業利益為 1,330 萬美元，受惠於有利的電力定價，較前一季的 600 萬美元倍增有餘。ChronoScale 營收為 4,150 萬美元，其中包括約 2,300 萬美元的 GPU 硬體銷售。
調整後 EBITDA 為 6,440 萬美元，相較於去年同期僅 50 萬美元。GAAP 財報表現疲弱：歸屬於普通股東的淨損為 2.21 億美元，每股虧損 0.76 美元。管銷費用（SG&A）為 1.147 億美元，其中包括 6,540 萬美元以股票為基礎的酬勞，其中 4.13 0萬美元與一次性績效股票單位（PSUs）掛鉤。公司亦就其 Babcock & Wilcox 認購權證與股票認列了 6,750 萬美元的非現金損失。調整後淨損為 410 萬美元，每股虧損 0.01 美元。GAAP 虧損很大程度屬於非現金項目，但相較於目前的獲利，薪酬負擔仍然相當沈重。
截至季末，公司持有約 29 億美元現金及 7 億美元受限制現金，債務總額約 64 億美元，其中超過 80% 於 2031 會計年度或之後到期。股東權益約為 16 億美元。
設計理念與租戶靈活性
Cummins 花費時間闡述公司「第四代」設計與競爭對手的差異，他指出對手為了快速讓容量上線，「採取了近乎不自然的舉措」。他主張 Applied Digital 是為 30 年以上的長遠期程進行建設，而非僅著眼於 5 到 6 年的 GPU 週期，數據大廳預留了額外空間，並具備可因應更高或更低功率密度的彈性電力與冷卻系統。他坦言公司「確實可以建造稍微便宜的產品」，但必須符合至少 15 年的服務水準協議（SLAs）。租戶裝修也在轉變：其金額規模更大且更具彈性，Cummins 並表示公司已無法確切預知究竟會有什麼設備進駐大廳。這暗示客戶正在對衝跨 GPU、TPU、CPU、儲存與網路等工作負載組合的風險，這支撐了打造適應性建築外殼的理由，但也使得預測租戶需求變得更加困難。
管理階層亦點出社區帶來的效益，包括為 MDU 客戶估計省下 4500 萬美元費用、在哈特伍德支付超過 1 億美元的變電所與電網升級費用，以及埃倫代爾（Ellendale）當地稅收從每年約 40 萬美元激增至近 400 萬美元。隨著外界對資料中心的政治審查日益升溫，這些因素至關重要，也是公司堅信其園區難以被複製的核心論點。