2026 年第三季財報電話會議，2026 年 11 月 2 日

BWX Technologies 公布第三季營收達 9.53 億美元，年增 10%（有機成長 7%）；調整後 EBITDA 達 1.8 億美元，年增 19%。調整後每股盈餘（EPS）上升 26% 至 1.26 美元。管理階層維持 2026 年營運財測不變，調整後 EBITDA 約為 6.67 億美元，EPS 介於 4.72 至 4.77 美元，兩者皆落在先前預估區間的中位數。此次法說會距離該公司的投資人日（Investor Day）僅一個多月，因此最具價值的新資訊主要集中在資本承諾、商業訂單節奏，以及首度量化展望的 2027 年前景。

美國重件廠將在無確定訂單下率先推進

最明確的決策訊號展現在美國製造產能上。BWXT 目前正為製造大型蒸汽產生器與反應爐壓力槽的新商業設施進行最終設計，目標在年底前做出最終投資決策。針對 Seaport 分析師 Jeffrey Campbell 提問該廠是否需要確切訂單（如同潛在的波蘭投資案），執行長 Rex Geveden 直接回應：「該美國設施不取決於確定訂單。話雖如此，我們手頭上有如此多的潛在案源，確實促使我們必須推進該美國廠。」他補充表示：「無論如何，我們都將推進美國廠的建設。」

這是一項在合約底定前的投機性產能押注，也提高了反應爐訂單時程的壓力。波蘭投資案則適用更嚴格的標準：當地的任何製造投資都必須「獲得確定訂單及相應政府夥伴關係的支持」，Geveden 指出，相關討論涵蓋微型反應爐（microreactors）與小型模組化反應爐（SMRs）的吉瓦（gigawatt）級需求。

產能配置正按部就班推進。安大略省劍橋（Cambridge）廠區的擴建工程使重件產能提升約 50%，完工預算略低於預期，進度也大致符合原訂時程。近期完成交割的 PCG 收購案帶來近 5.05 億美元（原文寫近 5 億美元）的訂單積壓（backlog），管理階層認為現有廠區產能利用率約僅五成，透過適度資本投入即可解鎖另外五成產能。PCG 約有 75% 至 80% 的業務為海軍專案，預期將以低個位數的速度成長，而商業業務則將填補閒置產能。

商業訂單時程延後，2030 年目標保持不變

大型反應爐訂單的轉化仍是主要的變數，且時間表較今年初的預期更為鬆動。Geveden 表示，他原本預期美國新反應爐廠訂單將在 2026 年底前敲定，「我認為這對我們來說仍有可能，但絕對不會晚於明年上半年大約這個時候。」他認為 SMR 的進度將領先大型反應爐，順序依序為達靈頓（Darlington）核電廠 2、3、4 號機組，接著是 TVA 的 10 部反應爐（Clinch River 5 部及 Bellefonte 5 部），最後則是 AP1000。

來自 Baird、BTIG 等機構的分析師紛紛探詢，訂單延宕是否會危及 2030 年營收達 55 億至 60 億美元、調整後 EBITDA 達 11 億至 12 億美元（偏向後端發力）的目標。Geveden 表示不會，並指出該計畫具備「多種獲勝途徑」，且僅納入「新造商業訂單獲得適度成功」的假設。表面上這令人感到安心，但投資人應注意，公司並未量化這些目標所假設的商業訂單規模。

關於究竟是什麼因素耽誤了最終投資決策，未參與直接談判的 Geveden 將原因歸結於風險分攤而非融資問題：「大家都流血，但沒有人流血至死。」他指出，這 10 座 X-300 與 10 座 AP1000 預計將由南韓和日本的主權投資提供資金。在南韓潛在的資金角色方面，他預期 BWXT 將與斗山（Doosan）及 IHI 競爭，並由西屋公司（Westinghouse）決定供應內容，不過此類零組件的全球產能相當有限。Geveden 表示，諸如反應爐壓力槽與蒸汽產生器等零組件製造風險，與 BWXT 無意承擔的專案交付風險截然不同，儘管預期會出現價格壓力，且已納入 2030 年的利潤率架構中。他也排除了選舉風險，指出這些交易不受國會撥款影響。

受惠政府業務利潤率，2027 年展望微幅調升

財務長 Mike Fitzgerald 預估 2027 年調整後 EBITDA 與 EPS 將實現高個位數至低雙位數的成長。針對 TD Cowen 分析師 Marc Bianchi 詢問這是否較投資人日有所調升，他稱之為「我們預期的微調，並非重大改變」。政府營運業務（Government Operations）受惠於特殊材料（Special Materials）帶動，預期營收與 EBITDA 將呈高個位數至低雙位數成長。商業營運業務（Commercial Operations）的有機營收預期呈高個位數成長，但由於計畫在今年稍後完成的醫療業務剝離案，整體總成長率僅為低個位數。商業業務利潤率預計提升 50 至 100 個基點。

自由現金流則是表現較弱的部分。2026 年的預估區間下限已收窄至 3.50 億至 3.60 億美元，但 2027 年預估將持平至微幅上升。Fitzgerald 提到，這主要是受到與 Kinectrics 相關約 1,000 萬美元的退休金逆風、支援成長所需的營運資金，以及 HPDU 與新濃縮計畫的里程碑時間點所影響。這兩年的資本支出約占營收的 6%。對於一家 EBITDA 成長率接近 10% 的公司而言，現金流持平凸顯出資本支出的密集程度。

政府營運利潤率走強由核心業務驅動，非產品組合驅動

政府營運業務的調整後 EBITDA 利潤率達 22.6%，EBITDA 增加 22% 至 1.44 億美元。Fitzgerald 將此歸因於「我們在海軍核能業務中所執行工作量的效率大幅提升」，加上技術服務權益法收益增加。較新的專案對利潤率超預期的貢獻甚微，因為公司在專案進展更明朗之前，不會針對這些專案認列大幅的利潤率調整。部門營收僅上升 4%，主要是受到去年同期海軍材料採購基期較高所壓抑。今年迄今成長放緩，反映出 HPDU 專案表現穩健：在完工百分比法下，強勁的利潤表現會降低已認列的營收。隨著位於田納西州瓊斯伯勒（Jonesborough）的新設施完工——該設施屬於每年 300 公噸、總額 16 億美元合約的一部分——HPDU 營收應會在第四季及 2027 年加速上升。

公司已預訂一筆 1.89 億美元的新海軍燃料合約，目前正就下一份多年期定價協議進行談判。Fitzgerald 指出，該業務正擺脫舊有的定價安排，這正開始對財務產生助益。預期 2027 年透過生產力提升，足以抵銷擴大較新專案規模所帶來的產品組合稀釋效應。

先進核能：Janus、Prodigy 與 TRISO 產能

BANR 獲得了兩項斬獲。美國陸軍的 Janus 計畫鎖定 5 個基地部署超過 20 座微型反應爐，坎貝爾堡（Fort Campbell）為首發基地；公司仍與合作夥伴合作「以完整定義該計畫的成本、執行方法與營運計畫」，因此經濟效益尚未底定。Prodigy Clean Energy 選擇 BANR 參與新布 Brunswick 州貝爾迪恩（Belledune）的專案，這是其首個國際微型反應爐訂單。Geveden 拒絕透露定價，但坦言一筆三座反應爐的交易意義重大。他也坦承：「目前處於極早期階段」，融資尚待安排，且電力採購協議（PPA）目前僅具備備忘錄（MOU）形式。懷俄明州、波蘭與加拿大等地計畫正緊隨坎貝爾堡之後並行推進。

Geveden 認為 BANR 的規模是其差異化優勢：22 MWe、75 MWth、高溫且可透過鐵路運輸。他將其與 SMR 進行對比：「當我們談論小型模組化反應爐時，它們其實一點也不小。坦白說，它們也不是模組化的，都是在現場建造的。」他表示，海軍的 Crane 微型反應爐計畫規模較小，且由競爭對手執行。

在 TRISO 方面，BWXT 簽署了一份多年期合約，將向首個大型商業燃料客戶 Antares 供應首批 1 公噸產品。林奇堡（Lynchburg）生產線目前每年產量為數百公斤，管理階層透過技術變更與營運改善，至少可將產能擴增四倍。規模更大的懷俄明廠區則需要達成兩個前置條件：混凝土需求（以 Kairos 及其 Hermes 反應爐作為核心租戶，加上多項 BANR 訂單），以及 HALEU（高含量低濃縮鈾）的商業化供應。目前這兩項條件尚未具備。

鈾濃縮與資本配置

國防燃料離心機原型機仍按計畫將於年底前進行測試。Geveden 不願設定成功標準，表示其目標是降低複雜度、驗證供應鏈並建立一個不受約束的系統：「只要讓那台機器運轉起來，就是我們尋找的證明。」公司正尋求在田納西州歐文（Erwin）的高濃縮鈾（HEU）設施範疇之外，將低濃縮鈾（LEU）與 HALEU 納入其中，但未提供細節。

在資本配置方面，Fitzgerald 表示 2030 年的目標奠基於 5% 至 6% 的核心資本支出，且不需要特定的併購。CJS 分析師 Bob Labick 所提及的 30 億至 40 億美元潛在部署能力因此屬於上檔空間，資金運用優先順序為有機產能、特殊材料與微型反應爐，若機會不足則將資本返還股東。2027 年僅計畫進行小規模的回購以抵銷稀釋效應。Fitch 已授予該公司首個投資級評等，穆迪（Moody's）也將其展望調升為正向。

商業營運部門營收成長 25%（有機成長 15%），調整後 EBITDA 成長 17% 至 4,100 億美元（註：依上下文應為 4,100 萬美元），利潤率為 13.2%。管理階層表示，該部門暗示的第四季躍升反映了正常季節性與 PCG 的貢獻，並無異常之處，並形容 PCG 的整合進展得「非常、非常順利」，目前並未設定特定的成本協同效應目標。