dLocal 總支付額（TPV）單季達 140 億美元，稅務調整與成本超支拖累獲利
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 5 月 14 日 — 毛利創新高，但營運支出意外增加與一次性稅務負擔掩蓋亮點
dLocal 在 2026 年第一季實現了連續第六個季度超過 50% 的 TPV 成長，毛利亦創下歷史新高，但財報中出現兩個不利因素：一筆 970 萬美元的跨期稅務調整，以及營運支出（OpEx）超出公司自身已調高的預期。管理層維持全年財測不變，但在經歷了兩年比預期更昂貴的投資週期後，要實現下半年營運槓桿的承諾，將需要嚴格的成本管控。
交易額創新高，但抽成率（Take Rate）結構日趨複雜
第一季 TPV 達到 141 億美元，年增 73%，季增 7%，主要得益於墨西哥、巴西、阿根廷、智利、奈及利亞、哥倫比亞與越南的廣泛成長。毛利達到創紀錄的 1.19 億美元，年增 40%。兩大成長引擎分別為：阿根廷，該市場從受選舉相關匯率波動與資金成本高昂影響的疲軟第四季中強勢復甦；以及非洲與亞洲市場，目前佔總毛利約 29%，季增 16%，成長速度超越公司整體平均。
然而，巴西市場則呈現相反趨勢。在經歷了受假日電商分期付款交易帶動的強勁第四季後，第一季出現了預期中的季節性回調。財務長 Guillermo Pérez 指出，假日過後 Pix 支付佔比提升，由於 Pix 的變現能力低於信用卡，支付組合的轉變對巴西市場的抽成率造成壓力。儘管巴西毛利年增超過一倍，但投資人應預期 2026 年的季對季比較將持續面臨挑戰，因為前期的基期過高。更廣泛來看，拉丁美洲及其他小型市場出現了向低抽成率商戶傾斜的現象，但管理層將此歸因於組合變化與季節性因素，而非需求結構性疲軟。
稅務調整：屬一次性項目，但引發疑慮
最重大的負面披露是第一季提列的 970 萬美元前期稅務調整。在針對特定市場分期付款產品進行內部審查後，dLocal 修訂了過往期間的稅務處理方式，其中約 530 萬美元計入企業所得稅，440 萬美元計入營運支出。管理層明確表示，此項目對過去任何年度或中期財報均無重大影響，且預計未來季度不會再出現類似項目。
Pérez 補充，公司正「積極與商戶合作，透過商業手段轉嫁這些成本」，並認為剩餘影響在可控範圍內。從表面上看，該調整屬於偶發事件而非結構性問題，但由於其源自特定產品的內部審查並需諮詢外部顧問，機構投資人應持續關注。排除此調整後，實際稅率約為 16%，與過往期間更為一致，而非報表顯示的 26%。
營運支出高於預期 — 管理層坦承疏失
更具營運影響力的問題在於，即便不計稅務調整，營運支出仍超出內部預測。Pérez 坦言：「並非單一因素造成，而是由數項較小的項目組成，包括部分可自由支配的支出、第三方費用以及平均薪資略高。」公司已宣布 2026 年剩餘時間內預計不再進行淨增聘，並將加速自動化進程，同時逐步淘汰 2025 年投資週期的相關成本。
排除一次性稅務項目後，營運利潤佔毛利比率為 48%，營運利潤年增 25%。經調整後的淨利年增約 11%，達到 5,200 萬美元，但比較基期受到 2025 年第一季阿根廷債券持有部位約 700 萬美元帳面價值（Mark-to-Market）收益的影響。管理層堅持報告真實營運收入而非調整後指標——執行長 Pedro Arnt 指出「從哲學上講，這是我們管理的目標」——這雖增加了財測解讀難度，但卻更為誠實。
營運槓桿的承諾現已明確轉向 2026 年下半年。管理層列舉了四個預計能緩解營運支出成長的因素：2025 年投資週期的自然年度化、自動化議程、已啟動的修正性招聘與支出措施，以及隨著分級歸屬法（Graded Vesting）在全年推進，以機械方式降低的股份基礎支付費用。
非洲資產交易：具戰略意義，商業貢獻稀釋
去年預告的非洲資產收購案已於本季完成，但商業結果遠低於最初願景。Arnt 直言不諱：「交易結構發生了很大變化。最終變成了資產收購。且由於耗時過長，營收表現確實受到時間拖累的負面影響。」該交易最終僅取得客戶關係、智慧財產權、部分執照與關鍵人才，而非持續的營收流。管理層明確表示，短期內對營收無影響，且該收購不會扭曲未來季度財報，無需進行同店銷售調整。非洲與亞洲合計是毛利基礎成長最快的區塊，因此深化非洲基礎設施的戰略邏輯依然成立，但投資人應將該收購對短期財務的貢獻預期修正為零。
商戶對話顯示全球企業對新興市場支付的思考發生結構性轉變
Pedro Arnt 描述了在電話會議前幾週舉辦的年度商戶活動中，商戶對話的顯著演變。「過去，商戶通常帶著非常具體的市場或支付方式問題來找我們。現在的對話顯示，他們將新興市場支付基礎設施視為整體新興市場進入策略的核心組成部分。」商戶越來越關注即時支付網路（如哥倫比亞的 Pix 與 Bre-B）、當地卡組織（如沙烏地阿拉伯的 Mada、奈及利亞的 Verve 與埃及的 Meeza），以及先買後付（BNPL）與在地電子錢包，這擴大了 dLocal 在每個商戶關係中可獲取的錢包份額。
該公司的淨營收留存率已連續四個季度超過 140%。管理層舉出三個前十大 TPV 商戶案例來說明這些關係的複利效應：一家 2016 年導入的網約車客戶現已擴展至 18 個國家；一家 SaaS 類別的網路服務供應商在三年內從 19 國擴展至 40 國；一家 2023 年導入的電商商戶從 2 個國家成長至 21 個，BNPL 推動了墨西哥與南非超過 50% 的新增用戶。這三家商戶在 2026 年第一季的 TPV 年增率均超過 70%。
亞洲：敘事從「太晚進入」轉變為「比預期更早」
非洲與亞洲的毛利貢獻目前仍以非洲與中東為主，但 Arnt 指出公司對東南亞的看法有了重大演變。「隨著我們對亞洲研究的深入，我們的想法已從認為進入亞洲市場太晚且該市場服務已臻完善，轉變為更深刻理解亞洲市場的高度碎片化、替代支付方式的普遍性，以及信用卡表現仍有提升空間。」這意味著打造 dLocal 拉丁美洲與非洲特許經營權的競爭優勢同樣適用於亞洲。越南與菲律賓表現良好。管理層也反駁了「企業端亞洲市場抽成率較低」的假設，稱其為基於當前營運數據的「迷思」。亞洲相對於拉美與非洲的規模意味著，即使是微小的滲透率，也可能在未來數年改變整體的損益軌跡。
新垂直領域：旅遊業加速，遊戲業尚早，線下刷卡（Card-Present）下半年啟動
旅遊業季成長率達 38%，居各垂直領域之冠，主要得益於與一家大型全球旅遊商戶簽署的新擴展協議。業務管道包括線上旅遊社、航空公司及服務該產業的支付服務商。遊戲業尚處於發展初期，但具有吸引力，因為 dLocal 的商戶記錄（Merchant-of-Record）產品——負責支付處理與數位分發部分——在該類別中擁有較高的抽成率。關於線下刷卡，管理層證實已與一家未具名的大型全球商戶簽約，該商戶將資助產品開發，並於 2026 年下半年在多個拉丁美洲國家進行首次部署。實體世界帶來了硬體物流的複雜性，Arnt 對時間表持審慎態度：「希望我們能如期完成。」
穩定幣上線，代理支付（Agentic Payments）受關注，但兩者皆非短期量能驅動因素
當被問及商戶是否更迫切討論穩定幣或代理支付時，Arnt 的回答相當務實：「我會說都不是。」全球商戶的核心需求仍是信用卡在地化、即時網路、數位錢包與當地卡組織——這正是 dLocal 建立之初旨在解決的全球南方（Global South）基礎複雜性。話雖如此，公司確實在會議前兩、三週推出了完整的穩定幣解決方案，並已看到商戶開始使用穩定幣進行結算。在代理支付方面，重點在於確保 dLocal 的替代支付方式覆蓋範圍能整合進新興的代理協定中。兩者在方向上都很重要，但正如 Arnt 所承認：「與核心的數位錢包、即時網路、當地卡組織及信用卡在地化相比，規模小得多，而後者仍是我們交易量的核心支柱。」
現金流：暫時受損，結構穩健
經調整後的自由現金流表現弱於基本獲利品質，主要受暫時性的營運資金影響：稅務抵免結算的時點差異，以及分期付款業務的應收帳款增加，特別是阿根廷用於資助預付的特殊目的公司（SPV）結構。營運資金變動前的營運現金流為 6,930 萬美元，年增約 10%。管理層預計營運資金的拖累將在未來幾季反轉，隨著 SPV 結構釋放先前被鎖定的資金，應會產生顯著的一次性自由現金流動能。去年底宣布的 3 億美元庫藏股計畫仍是主要的股東回饋機制，新任財務長強調，在實現營運槓桿與財務組織成熟化之外，提升現金創造轉化為股東回報的能力，是他個人三大優先事項之一。
dLocal Limited 深度解析
全球南方（Global South）的抽象層
全球數位經濟正面臨結構性的地理錯位。全球規模最大的科技與電子商務企業多半位於「全球北方」，但最具爆發力的消費者成長卻集中在拉丁美洲、非洲與亞洲等「全球南方」市場。要跨越這道鴻溝，企業必須克服層層障礙，包括破碎的在地支付系統、波動劇烈的法定貨幣，以及不透明的監管制度。dLocal Limited 的存在正是為了將這些複雜性進行「抽象化」。作為一家以技術為導向的支付基礎設施平台，該公司提供一套統一的應用程式介面（API），讓全球商家能無縫處理超過 44 個新興市場的交易。其核心價值主張非常直接：一個 API、一個平台、一份合約。透過與 dLocal 整合，企業軟體或串流媒體公司能即時接受當地的替代支付方式（例如巴西的 Pix 或肯亞的行動支付），而無需建立在地銀行關係、取得區域處理執照，或處理複雜的資金匯回問題。
其商業模式分為兩大交易流：收款（Pay-in）與付款（Pay-out）。收款服務讓全球商家能使用當地貨幣與支付路徑，接受新興市場消費者的付款；付款服務則使這些企業能以當地貨幣向在地合作夥伴、承包商與零工經濟工作者撥付資金。dLocal 透過擔任「收費橋樑」的角色獲利，針對流經其平台的總支付金額（TPV）收取一定比例的手續費（Take rate）。截至 2026 年第一季，該公司透過交易毛手續費創造了強勁營收，在扣除在地處理與資金匯出成本後，即為淨手續費。雖然公司初期嚴格專注於跨境交易，但目前已積極擴展至「在地對在地」（local-to-local）處理業務。這項戰略轉向使其能掌握境內交易週期中更大的份額，在減少外匯曝險的同時，也推動了數位商務呈指數級成長地區的交易量大幅攀升。
客戶、競爭對手與邊境市場之爭
dLocal 的客戶群高度集中且皆為頂級企業，涵蓋全球數位經濟中的領導者。客戶名單包括 Google、Amazon、Microsoft、Meta、Uber 等強勢平台，以及全球主要的串流媒體與快時尚巨頭。這些企業商家要求完美的執行力、高授權率與零摩擦的體驗。由於這些客戶擁有強大的議價能力，他們會積極協商客製化的定價級距，隨著交易量擴大，dLocal 的手續費率也會隨之壓縮。因此，dLocal 必須在留住這些藍籌股等級的指標性客戶，與每筆交易基點（basis points）結構性下滑之間取得平衡。該公司成功透過提升這些企業的「錢包份額」來抵銷定價壓力，其淨營收留存率（Net Revenue Retention）歷史數據始終保持在 115% 以上。爭取到 Amazon 或 Google 這類客戶，實際上等於補貼了基礎設施的建置，進而能以更高的利潤率吸引中型企業客戶。
新興市場的支付競爭環境高度破碎且具備強烈的地域性，與北美及歐洲同質化的支付基礎設施截然不同。在已開發市場，PayPal 等巨頭約佔數位支付市場 40% 的份額；但在全球南方，市場份額分散在在地銀行、區域處理商與專門的跨境實體之間。dLocal 最直接且強大的競爭對手是 EBANX，這是一家總部位於巴西的私人金融科技公司，在拉丁美洲與 dLocal 重疊度極高，且正積極向非洲與亞洲擴張。EBANX 擁有深厚的區域整合能力，在巴西跨境支付管道中佔有顯著市場份額。反觀 Stripe 與 Adyen 等已開發市場的巨頭，則代表了完全不同的競爭向量。儘管 Adyen 營收達數十億美元，但其業務重心仍高度偏向獲利豐厚的美國與歐洲市場。雖然這些資本雄厚的平台擁有足夠的工程人才，理論上能複製 dLocal 的基礎設施，但他們缺乏在破碎的邊境市場中獲利所需的在地監管執照與實地合規團隊。在奈及利亞或埃及，進入門檻並非軟體工程，而是監管資本與在地機構的信任。
監管護城河與規模經濟
dLocal 的主要競爭優勢源於監管深度，而非單純的技術優勢。開發支付閘道是相對商品化的軟體工程任務，但要在數十個不同的主權管轄區取得作為「商家記錄」（Merchant of Record）、處理商與外匯匯款商的合法經營權，需要數年且耗資巨大的法律運作。每一項新市場的進入都需要專業的在地合規、央行報告能力以及特定的反洗錢架構。這構成了極高的進入門檻。透過將這些零散的執照整合成單一 API，dLocal 為其企業客戶創造了巨大的轉換成本。一旦企業將「One dLocal API」整合至結帳流程以管理 40 個國家的業務，若要拆除並替換成零散的區域供應商，將是一場營運噩夢，且會對商家的轉換率造成巨大的下行風險。
這種在地專業知識目前正轉化為強大的規模優勢。在 2026 年第一季之前的十二個月內，dLocal 處理的總支付金額（TPV）超過 470 億美元。僅 2026 年第一季，交易量就達到 141 億美元，年增率達 73%。這種規模產生了獨特的單位經濟效益。隨著支付量擴大，dLocal 收集了更多關於在地授權率、詐欺向量與最佳路由網路的數據，進一步優化其價值主張。然而，這種規模也伴隨著結構性的利潤率動態。隨著公司深入發展「在地對在地」支付，且高交易量企業客戶進入更低的定價級距，毛利佔總支付金額的比例自然壓縮至約 0.84%。此處的機構洞察在於：dLocal 正積極以手續費基點的犧牲，換取絕對毛利金額的成長與長期的客戶黏著度，從而鞏固其作為關鍵基礎設施的地位，而非僅是高利潤、低交易量的利基型供應商。
產業動態、威脅與成長驅動因素
dLocal 的營運環境既有巨大的長期順風，也面臨嚴峻的宏觀經濟逆風。主要機會在於銀行服務不足人口的快速數位化。在巴西 Pix 巨大成功的啟發下，即時帳戶對帳戶（A2A）支付系統的普及，正在從根本上重塑消費者行為。傳統信用卡路徑正被數位錢包與即時銀行轉帳全面繞過。由於 dLocal 不受限於特定支付路徑，替代支付方式（APM）的爆發成為強大的交易量乘數。此外，dLocal 正積極推出新產品，如發卡功能。透過發行實體與虛擬卡片，dLocal 讓全球平台能管理在地營運支出，並向當地員工提供品牌支付工具，有效掌握資金流的兩端，深化平台的實用性。
然而，宏觀經濟威脅依然強大，並持續考驗著其輕資產模式。該公司經營的管轄區容易出現嚴重的貨幣貶值與嚴格的資本管制。阿根廷與奈及利亞等環境帶來了獨特挑戰，官方匯率與平行匯率之間不斷擴大的利差，可能嚴重扭曲營收表現，並使客戶資金的實體匯回變得複雜。對此，dLocal 必須主動管理營運資金，並利用複雜的金融避險工具來保護商家餘額。除了主權風險外，來自區塊鏈路徑的新技術進入者也帶來了隱憂。特別是運行於去中心化網路上的企業級穩定幣，威脅著 dLocal 過去賴以獲利的跨境結算與外匯功能。雖然這些顛覆性技術目前因缺乏在地的出入金管道（on-ramps and off-ramps）而受阻，但它們代表了一股可信的長期通縮力量，可能對傳統跨境支付處理商收取的高利潤匯出費用構成壓力。
火的試煉：管理層與機構成熟度
過去幾年對 dLocal 的治理與營運韌性而言是一場嚴峻的壓力測試。2022 年底，該公司遭到知名放空機構 Muddy Waters Research 的狙擊，指控其存在普遍的會計違規、對總支付金額的揭露前後矛盾，以及挪用公司與客戶資金。該報告引發公司股價崩盤，並觸發監管調查，包括阿根廷當局針對外匯操作的高規格審查。對此，dLocal 發起了全面內部審計，聘請獨立法務會計師事務所，並強烈否認指控。到了 2026 年初，紐約州證券集體訴訟案的駁回，成為該公司財務報告完整性的一大驗證，也為其短暫上市歷史中最動盪的篇章畫下了句點。
這場生存危機最重大的成果是高階管理團隊的成熟。為了建立深厚的機構公信力，創辦人延攬了曾在 MercadoLibre 擔任 12 年財務長、備受推崇的 Pedro Arnt，於 2023 年 8 月先擔任共同執行長，並於 2024 年初正式接任唯一執行長。Arnt 的加入是組織轉型的一著妙棋。他立即將結構性紀律、提升揭露透明度列為優先事項，並將公司重心從「不計代價的成長」轉向「可持續的營運槓桿」。近期財報顯示出明顯的穩定跡象。儘管吸收了一次性稅務調整與 2025 年激進基礎設施投資週期帶來的營運費用，但在 Arnt 的領導下，核心引擎持續處理創紀錄的交易量。從一家由創辦人主導、封閉且追求極致成長的新創公司，轉型為成熟、專業管理的金融基礎設施企業，這一過程在結構上已然完成。
評分卡
dLocal 已成功將自己定位為全球科技巨頭不可或缺的抽象層，協助其在世界上最破碎、最複雜的地理區域進行積極的貨幣化。結合深厚的在地監管執照、API 驅動的架構與巨大的規模，該公司構築了足以抵禦傳統金融機構與純軟體競爭對手的堅固護城河。公司願意以結構性的手續費率壓縮，換取企業客戶帶來的巨大交易量成長，展現了其在主導新興經濟體數位支付市場結構上的理性長遠布局。成功度過放空機構的嚴格審查，以及引進歷經考驗的執行長，進一步強化了該平台的耐用性。
然而，全球南方固有的結構性風險依然是揮之不去的現實。公司的營運執行力將持續受到宏觀經濟衝擊、貨幣劇烈貶值，以及 40 多個不同管轄區監管架構變動的考驗。此外，去中心化穩定幣結算的長期顛覆潛力，最終可能使該公司賴以獲利的跨境外匯功能趨於商品化。總體而言，dLocal 提供了一個與邊境市場數位化緊密連結的高成長投資工具，投資人需在參與全球數位消費者基數擴張的同時，接受其結構性的波動風險。