Nasdaq 總裁 Tal Cohen 詳解 30 億至 60 美元「全天候」商機，並揭示擔保品網路為代幣化之後的下一個前沿
納斯達克總裁於 2026 年 9 月 23 日 Autonomous 未來商業研討會（Autonomous Future of Commerce Symposium），勾勒 24/7 交易願景、收購 LeveL 的邏輯，以及與 Kraken 合作機制的細節
納斯達克（Nasdaq）總裁 Tal Cohen 在 Autonomous 未來商業研討會（Future of Commerce Symposium）的爐邊談話中，勾勒出該交易所營運商進軍全天候市場、代幣化股票及擔保品最佳化最為詳細的路線圖，並將這些布局統整在名為「Always-On」（全天候）的單一戰略大旗下。這場由 Autonomous 分析師 Chinedu Bolu 主持的座談會，涵蓋了從 Kraken 合作機制，到納斯達克為何在長年抱怨場外交易量後、仍執意收購另類交易系統（ATS）LeveL 等諸多議題。其中最具影響力、卻也最少被報導的揭露可能是：納斯達克正悄悄在 Calypso 之上建立一個擔保品編排層（collateral orchestration layer），這可能成為一筆可觀的新營收來源，不過 Cohen 基於美國證管會公平揭露規則（Reg FD）的限制，拒絕透露其規模。
擔保品網路成為真正的突破口
座談會中最具新意的資訊聚焦於擔保品管理，Cohen 指出，投資人相對於其實際潛力，低估了這項業務。納斯達克作為其交易管理技術堆疊一部分而收購的 Calypso 平台，在擔保品管理方面擁有核心優勢，公司目前正將其延伸至包括 Canton 在內的數位軌道上，此前納斯達克已與 Vanguard 和 Wellington 進行了一筆於 7 月公布的測試交易。但 Cohen 明確指出，真正的機會在於更深一層。「一旦你釋放了這些擔保品，你的客戶就需要更複雜的融資、保證金和最佳化工具，來弄清楚該把這些擔保品帶到哪裡以及做些什麼，」他表示。「所以你接著需要在其下方建立一個擔保品網路、一個編排層，讓他們能夠說：嘿，我釋放了我的擔保品，我的擔保品的流動性和機動性更高了，我該拿它怎麼辦？我該把它送到哪裡？我該如何確保我正在將其實施最佳化？」當被追問這是否能成為未來幾年的重要成長驅動力時，Cohen 語帶保留，並指出「我不認為我們曾圍繞此發表過任何言論，因為目前仍處於早期階段，而且這是一場 Reg FD 活動」，但這樣的架構顯示，這是金融科技故事中尚未完全反映在賣方模型中的新興領域。
收購 LeveL 是一項比頭條新聞暗示的更大的戰略轉折
Cohen 對納斯達克決定收購 ATS LeveL 提出了迄今最清晰的邏輯。此舉最初似乎與該交易所長年抱怨場外交易佔去每日交易量 50% 以上的立場相矛盾。Cohen 並未將此視為妥協，而是將這項收購定調為在多個戰線同時採取進攻姿態。LeveL 為買賣雙方客戶帶來了連線能力，以及一個納斯達克可用於推動 Always-On 與代幣化倡議、新增執行協議，並將其推廣至納斯達克已在銷售市場技術的 130 個全球市場的編排層。「我們可以預見自己將利用它來做幾件事，」Cohen 在描述其與公司現有市場技術產品的飛輪效應（flywheel effect）時如此表示。這筆交易目前仍在接受美國反壟斷法（HSR）審查，尚未完成交割，這也限制了 Cohen 能透露的細節多寡，但其戰略邏輯遠超單純擁有另一個執行場所。
納斯達克股票代幣以發行商贊助為特色，不單靠技術
在代幣化方面，Cohen 將納斯達克的做法與競爭對手模型劃清界限，將其設計選擇錨定在美國證管會（SEC）最近發布的創新豁免（innovation exemption）上。該豁免要求發行商贊助、一對一完全支持並賦予完整的經濟與治理權利，同時對任何合格的過戶代理機構（transfer agent）保持開放。Cohen 表示，納斯達克圍繞著委託投票權、公司行動和股息權利來打造其股票代幣，正是因為「你的權利和保護會伴隨著你」，他指出這是許多競爭代幣化模型所缺乏的功能。其戰略押注在於，隨著市場成熟，這種以發行商為中心的設計將變得更加重要，儘管 Cohen 承認，與 ETF 發行商相比，企業發行商對於理解代幣化價值主張仍處於早期階段——ETF 發行商在欣賞分發和可組合性（composability）效益方面「進展得多」。對於價差極窄且流動性深厚的大型市值 Nasdaq 100 公司而言，Cohen 直言代幣化並未解決顯而易見的流動性問題，且發行商對於流動性碎片化或失去對持股人身分的掌握感到擔憂。「他們不希望因此導致流動性碎片化，」他表示，並補充說企業發行商擔心，如果中介結構模糊了所有權，他們將失去與投資人基石的直接互動。
Kraken 合作關係作為範本，而非特例
Cohen 就納斯達克對 Kraken 母公司 Payward 的投資如何實際運作提供了新細節，將其描述為許可制（permissioned）與非許可制（permissionless）世界之間的橋樑，而非二選一。根據這項安排，Kraken 將分發納斯達克股票代幣，同時採用納斯達克的監控技術，Cohen 將這項細節標記為意義重大。「因此，他們不僅採用納斯達克股票代幣，還採用了監控技術，我們正與他們合作建立許可制與非許可制之間的閘道器，」他表示。更重要的是，Cohen 指出這項設計是可複製的模式，而非排他性安排，他向聽眾表示，納斯達克現在可以手持 Kraken 範本接洽其他交易所與平台。其明言的目標是避免未來鏈上與鏈下市場成為永久隔離、需要不斷進行技術對帳的獨立軌道。
交易管理服務成長可追溯至 2021 年的產能押注
Cohen 將納斯達克資本市場技術部門（Capital Markets Technology division）第二季營收成長 14%、年度經常性收入（ARR）成長 17% 的強勁表現，部分歸因於疫情過後所做出的產能規劃決策。在 2021 年，納斯達克告訴其資料中心供應商與超大規模雲端運算（hyperscaler）夥伴，它需要顯著更多的電力、算力與空間，這是一場押注波動性與高水位交易量屬於結構性而非暫時性現象的博弈。「我們可能是少數幾家表示波動性與高水位交易量將持續存在的交易所之一，」Cohen 表示，並指出前置期意味著這項投資直到 2024 年到 2026 年才開始發揮回報。他直言這創造了一個持久的護城河，而不僅僅是領先優勢，並主張一旦客戶嵌入納斯達克的共置（colocation）與連線生態系統中，轉換成本和網路效應將使得競爭對手無論最終建立多少產能，都很難將其取代。
公司認為無論 Rule 611 結果如何皆處於有利地位
針對 SEC 提案廢除支持 Reg NMS 的訂單保護規則（order protection rule）Rule 611，Cohen 表現出明顯毫不在意的態度，他主張無論結果如何，納斯達克作為全美最大的單一股票市場，加上其新收購的 LeveL 平台作為另類成長動能，都將成為贏家。他更大的擔憂是系統性的：納斯達克已向 SEC 詢問，如果訂單保護規則消失，包括最佳執行標準（best execution standards）、存取費用（access fees）和 SIP 營收公式在內的相關元素將受到何種影響，並警告應避免會降低市場深度或流動性的結果。「我們擁有偉大且強韌的市場。這正是美國目前在資本市場上佔據的道德高地，而我們希望保持這一點，」他表示。
關於即將在納斯達克指數周邊推出的事件合約（event contracts），Cohen 認為該公司避開了像 Kalshi 和 Polymarket 等新進者所面臨的客戶獲取難題，因為納斯達克的六個選擇權交易所已經與所有經紀商交易商（broker-dealer）連線。他謹慎地指出，合約將僅限於金融與經濟結果，在各州與聯邦政府持續訴訟的背景下，明確避免涉及體育合約。不過，需求模式仍有待驗證，Cohen 坦言，一旦產品正式上线，散戶的胃納究竟如何「我們拭目以待」。