Unterzeile: UBS-Halbleiteranalyst diskutiert im Podcast „The Compute 100“ am 4. November 2026 über KI-Infrastrukturgrenzen, Speicherverträge sowie ASICs versus Standard-Silizium

Halbleitererwartungen eilen dem Stromnetz voraus

Timothy Arcuri, Managing Director bei der UBS, argumentierte, dass sich die Debatte im Halbleitersektor von der Chipversorgung auf die Frage verlagert, ob die physische Infrastruktur überhaupt ausreicht, um die bereits vom Markt eingepreisten Kapazitäten aufzunehmen. Rechnet man die Gigawatt-Mengen heraus, die in den Konsensschätzungen für Nvidia, AMD, Broadcom, MediaTek und Amazon enthalten sind, gelangte er zu dem Schluss, dass die genehmigten Netzkapazitäten von dem, was tatsächlich benötigt wird, „meilenweit entfernt“ sind. Investoren, so Arcuri, „müssen darauf vertrauen, dass es hier zu einer Umwidmung von aktuell nicht genehmigten Kapazitäten kommt, und man muss davon ausgehen, dass auch ein beträchtlicher Teil an netzunabhängigen Kapazitäten (off-grid) ans Netz gehen wird.“ Er stufte dies eher als Problem für die Jahre 2028 und 2030 denn für 2027 ein, betonte jedoch, dass dies bereits jetzt die Kapitalallokation prägt.

Arcuri erklärte, die UBS habe am Tag der Diskussion eine Zahl von 380 Gigawatt an zusätzlicher Kapazität veröffentlicht, die über die nächsten fünf Jahre aufgebaut werden soll. Dabei handele es sich um einen Leistungswert inklusive eines Energieeffizienzfaktors (Power Usage Effectiveness) und nicht um eine IT-Rechenleistung. Die wichtigere Frage laute nun, wie viel Umsatz generiert werden müsse, um dies zu rechtfertigen. Er nannte einen Rahmen von 30 Milliarden bis 50 Milliarden US-Dollar an Kosten pro Gigawatt, was einen Bruttogewinn von grob 80 Milliarden US-Dollar über vier bis fünf Jahre pro Gigawatt erfordere. Die Zahlen zum Laborumsatz pro Gigawatt seien zwar hoch, implizierten über fünf Jahre jedoch lediglich „ein paar Prozentpunkte zusätzliches BIP“. „Klingt das verrückt? Ich glaube nicht“, sagte er.

Er gab sich offen bezüglich der Grenzen seiner eigenen Expertise. Als selbsterklärender „P-mal-Q-Typ“ liege die Übersetzung von Token-Ökonomie in tatsächliche Nachfrage außerhalb seiner Komfortzone, weshalb er auf die Software-, Internet- und Versorgungsteams der UBS zurückgreife. Er könne beziffern, wie viel Kapazität hinzugefügt werde, könne aber weniger gut vorhersagen, welche „Killer-App“ diese füllen werde – auch wenn er vermutet, dass die Nachfrage innerhalb von fünf Jahren da sein wird.

Investoren haben Positionen nach der Frühjahrskorrektur erst zur Hälfte aufgebaut

Arcuri bezeichnete die Korrektur im Mai und Juni als einen Höchststand, in den die Branche seither noch nicht wieder hineingewachsen ist. Die meisten großen Fonds, mit denen er spricht, haben erst rund die Hälfte ihres Engagements aus der Zeit vor der Korrektur wieder aufgebaut, und die gestellten Fragen gehen deutlich tiefer als während der Phase der „Performance-Jagd“. Netzengpässe, Sicherheitsbedenken und Genehmigungsverfahren sieht er als Risiken für die Transformation, die zur Erfüllung der Erwartungen für 2028 nötig ist. Eine Verlangsamung des technologischen Fortschritts (Frontier) könnte das Energieproblem hinauszögern – ein Punkt, den ihm Nvidia an demselben Tag ebenfalls bestätigt habe. Er verwies auf ein Gegenargument: Sollten Open-Source-Modelle, die „ziemlich konkurrenzfähig“ sind, zur Alternative für einen langsameren technologischen Fortschritt werden, könnte die Stromnachfrage früher einsetzen, und ein Mangel an Energie könnte zu einem „natürlichen Taktgeber“ werden.

Micron: Vierfaches KGV und ein anderer Zyklus

Arcuri äußerte sich am nachdrücklichsten zu Micron und erklärte, der Markt handele die Aktie „so, als hätte sich nichts verändert“. Die Papiere werden beim etwa Vierfachen des Gewinns gehandelt, wobei das Kurs-Gewinn-Verhältnis ungewöhnlich nah am Kurs-Buchwert-Verhältnis liegt, da der Buchwert mit der Geschwindigkeit des Gewinnwachstums noch nicht Schritt gehalten hat. Diesen niedrigen Multiplikator begründete er damit, dass der Markt nichts mit Gewinnen anzufangen weiß, die bei einem historisch zyklischen Unternehmen so schnell steigen. Langjährige Investoren würden eine Bruttomarge von 85 % sehen und daraus schließen, dass das Momentum vorüber sei; folglich drehe sich die Debatte inzwischen um die Dauer (Duration) statt um die Richtung.

Er machte mehrere strukturelle Veränderungen aus. HBM wird in einem jährlichen Takt erneuert, und die Vorgängergeneration ist im Allgemeinen nicht mehr nutzbar, sobald ein neuer Chip auf den Markt kommt – eine Obsoleszenz, die DDR, das sieben oder acht Jahre lang Bestand hat, niemals aufwies. Zudem verbraucht ein HBM-Wafer etwa viermal so viel Kapazität wie ein herkömmlicher Wafer, wodurch die Nachfrage steigt, während das effektive Angebot sinkt. Darüber hinaus schließen Hyperscaler langfristige Vereinbarungen mit Vorauszahlungen ab, was es in der Speicherindustrie so noch nie gegeben hat. „Das Beste, was es jemals gab, war: ‚Gut, wir setzen uns am 1. Januar zusammen und besprechen, was ich dieses Jahr brauchen werde‘“, sagte er – mit Volumenverpflichtungen, aber ohne Preisabsicherung.

Arcuri behauptete keineswegs, dass der Zyklus tot sei. „Auf der anderen Seite wird es wieder einen Zyklus geben“, sagte er, nachdem er 30 Jahre lang gehört habe, dieses Mal sei alles anders. Sein Kernpunkt ist, dass vor Monaten unterzeichnete Vertragspreise am Jahresende bei etwa der Hälfte des Spotmarktpreises liegen werden und die Verträge Mindestpreise (Floor Prices) beinhalten, die weit unter dem aktuellen Niveau liegen. Selbst ein Einbruch der Spotpreise um 70 % bis 80 % würde Micron beträchtliche Gewinne bescheren, Buchtung von Cashflows ermöglichen und den Buchwert erhöhen, was die „Aktie mit roher Gewalt nach oben treibt“. Ein Abschwung dürfte seiner Ansicht nach eher durch die Nachfrage als durch das Angebot ausgelöst werden, da die Verträge Kapazitätserweiterungen disziplinieren und gleichzeitig garantieren. Er würdigte CEO Sanjay Mehrotra dafür, dass er Micron von einem Technologie-Nachzügler zum Branchenführer gemacht hat, und verwies auf den geopolitischen Rückenwind für einen in den USA ansässigen Produzenten. Die koreanischen Speicherhersteller deckt er nicht ab.

ASICs holen bei Stückzahlen auf, aber Googles Broadcom-Volumen flacht ab

Bei den Stückzahlen schätzt Arcuri, dass Nvidia in diesem Jahr 6 Millionen bis 7 Millionen GPUs ausliefern wird, wobei zwei Dies pro Einheit gezählt werden. Für Broadcom rechnet er in diesem Jahr mit 3,5 Millionen bis 4 Millionen kundenspezifischen Einheiten und im kommenden Jahr mit etwa 6 Millionen, womit sich die ASIC-Stückzahlen den Standard-GPUs annähern. Nvidias Umsatzanteil wird aufgrund höherer durchschnittlicher Verkaufspreise jedoch höher bleiben.

Wie er weiter ausführte, deuten Broadcoms eigene Aussagen darauf hin, dass das Geschäft mit Google im Jahr 2028 abflacht, wobei zusätzliches Volumen im Rahmen eines Modells mit kundeneigenem Werkzeugbau (Customer-Owned Tooling) zu MediaTek verlagert wird. Bei diesem Modell kauft Google HBM und Wafer selbst, anstatt Broadcom zu bezahlen, das laut Arcuri eine Marge von 60 % für einen Full-Service-Chip verlangt. Google werde jedoch voraussichtlich weiterhin auf Broadcom angewiesen bleiben, „weil Broadcom Dinge tun kann, die sonst niemand kann“, und Google sieben Generationen gebraucht habe, um die Ressourcen für einen Alleingang aufzubauen. Nvidias jüngsten Deal mit MediaTek wertete er als Teil eines Vorstoßes, NVLink Fusion auch bei ASIC-Anbietern außerhalb des Broadcom-Orbit zu etablieren.

Nvidias installierte Basis und eine konträre Einschätzung zu Kürzungen

Der Markt unterschätze Nvidias Fähigkeit, seine installierte Basis zu monetarisieren, so Arcuri. Jede Blackwell- und Rubin-Einheit, die heute ausgeliefert wird, ist „Greenfield“ und ersetzt nichts. Irgendwann werden Ampere- und andere ältere Komponenten herausgerissen, und er geht davon aus, dass Nvidia bestehende Flotten durch Erweiterungen wie LPUs aus der Groq-Akquisition oder neue Netzwerke aufrüsten wird. Cloud-Kunden berichten ihm, dass die praktische GPU-Auslastung bei lediglich 30 % bis 50 % liegt, was die Beschleunigung der bestehenden Flotte zu einer riesigen Chance macht. „Selbst wenn die Investitionsausgaben (Capex) zurückgehen, wird es weiterhin eine sehr starke Neigung geben, die installierte Basis aufzurüsten“, sagte er.

Er vertrat zudem eine These, die er als „Hot Take“ bezeichnete. Wenn die Capex stagnieren und sinken, werden seiner Ansicht nach ASICs vor Standard-GPUs gekürzt, da ASICs für einen bestimmten Zweck gebaut sind und einkürzende Käufer Flexibilität wünschen. Ein „sehr kluger“ CIO, mit dem er in der vergangenen Woche debattiert hatte, vertrat das Gegenteil. Arcuri erklärte ferner, er stehe den Schätzungen von AMD weiterhin optimistischer gegenüber als dessen Wettbewerbsvorteil. Software sei für Hyperscaler kein Hindernis mehr, aber er sehe in den meisten Anwendungen keinen zwingenden Grund, AMD gegenüber Nvidia zu bevorzugen – letztere seien zudem bei Rack-Engineering und jährlichen Produktzyklen im Vorteil. Die Foundry- und Packaging-Aussichten von Intel gefallen ihm besser als dessen Produkt-Roadmap.

Equipment: 4 Milliarden US-Dollar Front-End-Ausgaben pro Gigawatt

UBS schätzt die Investitionen in Front-End-Wafer-Fabrikationsausrüstung auf grob 4 Milliarden US-Dollar pro Gigawatt an Rechenleistung, so Arcuri. Angenommen für 380 Gigawatt bis 2030 oder 2031 impliziert diese Rechnung ein Jahr mit 100 Gigawatt oder mehr an Zuwächsen und Ausrüstungsausgaben von über 400 Milliarden US-Dollar, verglichen mit etwa 155 Milliarden bis 158 Milliarden US-Dollar in diesem Jahr. Er betonte, dass diese weiter in der Zukunft liegenden Zahlen über seine formalen Schätzungen hinausgehen. Seiner Ansicht nach befindet sich das Equipment-Segment in seinem Kapazitätszyklus in einer früheren Phase als die Rechenleistung, da es „nirgendwo neue Tools gab“, auch wenn Ausrüstungsaktien eine Korrelation von etwa 0,9 zu Micron aufweisen und in die Debatte über die Speicher-Duration hineingezogen werden. Back-End-Stacking, neue Materialien und die Neugestaltung von Fabrik-Layouts seien die wesentlichen Innovationsbereiche.

Cerebras und der Markt für schnelle Inferenz

Die Vereinbarung mit OpenAI habe das Schicksal von Cerebras grundlegend verändert, so Arcuri. Es handelt sich um einen Rahmenvertrag über drei Tranchen zu je 750 Megawatt, der anfangs als Cloud-Deal strukturiert ist, da OpenAI über keine eigene Infrastruktur verfügt. Er geht davon aus, dass Cerebras das Geschäft letztlich zu 50 % auf Cloud und zu 50 % auf Hardware aufteilen wird – was für ein Unternehmen, das beides vertreibt, ungewöhnlich sei und eher aus der Notwendigkeit als aus Vorliebe heraus geschehe. Er hat Verständnis für das Argument, dass wafer-skalierte Vorteile bei sehr großen Modellen nachlassen, hält dies jedoch nicht für ein großes Problem. Jensen Huang sehe den Markt für schnelle Inferenz (Fast Inference) bei 10 % bis 20%, während Cerebras-CEO Andrew Feldman argumentiere, dass dies den gesamten Markt ausmache. Seine eigene Sicht auf den Preis pro Token sei „im Fluss“.

Politischer Gegenwind ist das Risiko, das ihn wach hält

Auf Schwarze Schwäne angesprochen, erklärte Arcuri, dass ihm Nachfrage und Angebot keine Sorgen bereiten. Was ihm Sorgen mache, sei ein politischer Gegenwind. „Ich fürchte, es wird wie bei der Französischen Revolution, wo die Leute mit Mistgabeln kommen“, sagte er und verwies auf Arbeitsplatzverluste und Rechenzentrums-Skepsis als Bedrohungen für die politische Unterstützung von KI, unabhängig davon, wer an der Regierung ist. Er schlug bessere Öffentlichkeitsarbeit und einen einheitlichen Ansatz zwischen dem Silicon Valley und der Politik vor, räumte jedoch ein, dass dies ohne die Beteiligung Chinas an Grenzen stoße. Zudem wies er auf die Kundenkonzentration hin: Wenn Nvidias Kundenbasis von einer Handvoll Käufern abhängt, gilt das auch für Applied Materials, Micron und den Rest der Lieferkette. Dennoch betonte er, dass er für alles, was mit KI zu tun hat, ein „Buy“-Rating vergibt.