All-In Podcast: El mercado de crédito de CoreWeave señala una probabilidad de impago a cinco años del 55%, mientras el debate sobre la OPI de Anthropic gira en torno a la desaceleración del crecimiento y el tamaño de la ronda
Episodio del 15 de octubre de 2026, con el cofundador de a16z, Ben Horowitz, como invitado especial junto a David Sacks, Chamath Palihapitiya y Jason Calacanis
Los anfitriones del podcast All-In aprovecharon la caída de esta semana en las acciones de las neoclubes (neoclouds) y los bonos de CoreWeave para analizar la mecánica de financiamiento del despliegue de la inteligencia artificial. Las acciones de Iren, Nebius y CoreWeave cayeron alrededor de un 20% durante la semana. Oracle, Dell y Nvidia también retrocedieron; Nvidia bajó cerca de un 3%. La parte más útil del episodio fue el análisis de crédito de Palihapitiya y la réplica de Sacks, que en conjunto enmarcan las posturas bajista y alcista sobre el segmento más apalancado del ecosistema de la IA.
CoreWeave: el mercado está cotizando una probabilidad de impago del 50%
El argumento central de Palihapitiya es que el "dinero inteligente" en derivados de crédito está señalando más tensión de la que los accionistas perciben. Afirmó que los contratos de permuta de incumplimiento crediticio (CDS) de CoreWeave se dispararon a unos 953 puntos básicos esta semana, lo que tradujo en una probabilidad anual de impago de aproximadamente el 16% y una probabilidad acumulada de alrededor del 55% en un horizonte de cinco años. "Eso no lo digo yo. Eso es lo que el mercado de seguros decía sobre su deuda", señaló, al tiempo que admitió que el mercado de swaps "puede estar equivocado, y por lo general se equivocan" en este tipo de pronósticos. Añadió que "cuando tu valor esperado es un volado en una ventana de 5 años, eso es territorio de miedo".
Explicó la mecánica detrás de este movimiento. CoreWeave financia cada contrato de cliente a través de un vehículo aislado conocido por el fundador como "la caja" (the box), en el cual se integran el contrato, las GPUs y el arrendamiento del centro de datos. Palihapitiya indicó que los costos de endeudamiento combinados rondan hoy el 8,5%, pero un tramo específico, el préstamo para GPUs conocido como DDTL 1.0, se disparó al 15%. Estimó que CoreWeave tiene unos $35.000 millones de deuda pendiente y necesita captar aproximadamente otros $35.000 millones para financiar los contratos ya firmados. Esos contratos tienen precios fijos, por lo que el incremento en los costos de financiamiento no se puede trasladar a los clientes. Señaló que su equipo calcula que CoreWeave está "más o menos a unos 5.000 millones" del punto de equilibrio si los costos de financiamiento alcanzan el rango del 10% al 15%. La concentración de clientes agrava el problema: el 75% de los ingresos proviene de tres clientes, algunos de los cuales están reduciendo sus propias expectativas de gasto. Describió el resultado como un "bucle reflexivo negativo" de tasas libres de riesgo al alza, erosión de márgenes, swaps más amplios y bonos más débiles, aunque no percibe un riesgo real de insolvencia y atribuyó el problema a una cuestión de confianza en el mercado.
Sacks replicó que la volatilidad no representa una ruptura fundamental. Argumentó que los nuevos proyectos se financian respaldados por la solvencia crediticia de inquilinos con grado de inversión y la garantía de las GPUs, no por la deuda no garantizada de CoreWeave. Según su perspectiva, los bonos que cayeron a cerca de 80 centavos elevaron su rendimiento implícito de un cupón del 9,6% a aproximadamente el 15%, pero CoreWeave sigue pagando el 9,6% y la revalorización solo afecta a futuras emisiones de deuda no garantizada. También señaló que las probabilidades en Polymarket de una bancarrota de CoreWeave, ubicadas en 15% para finales de 2027 y 23% para finales de 2028, parecen demasiado altas dada la estructura de operadora/propietaria (opco/propco) y el aislamiento a nivel de activos.
La idea más práctica fue el enfoque de Sacks en el período de recuperación de la inversión (payback period) como la métrica "estrella". CoreWeave afirma que sus contratos recuperan la inversión en unos 2,5 años dentro de un plazo de cinco años. Sacks indicó que los acuerdos de menor plazo y cancelables de SpaceX recuperan la inversión en aproximadamente un año, monetizando unos $50.000 millones por gigavatio frente a los cerca de $20.000 millones de CoreWeave. Esta brecha existe porque los precios de la capacidad de cómputo al contado (spot) han aumentado considerablemente, mientras que los contratos fijos de CoreWeave se quedan atrás. Palihapitiya argumentó que CoreWeave debería pagar penalizaciones para rescindir algunos contratos y trasladar capacidad al mercado spot, estimando que un gigavatio en el mercado spot podría sumar entre $20.000 millones y $30.000 millones. Sacks respondió que el obstáculo es que los clientes con grado de inversión, los que importan para el crédito, son los menos dispuestos a renunciar a compromisos a largo plazo, y tienen los balances necesarios para construir su propia capacidad si los precios son muy elevados. Palihapitiya también advirtió sobre las cláusulas de daños y perjuicios (liquidated damages) en los acuerdos de adquisición de energía (offtake agreements) y señaló que algunos operadores ya han perdido los respaldos de grado de inversión de grandes clientes debido a su incapacidad para gestionar la complejidad de los centros de datos.
Horowitz, quien describió que a16z evita por completo a las neoclubes, ofreció el contrapunto histórico con Loudcloud. El ancho de banda que había contratado a $1.500 por megabit en 1999 se desplomó a $50 en 2001. "Si retenías ancho de banda y habías pedido dinero prestado para conseguirlo, estabas muerto", afirmó. Considera que el ciclo de la IA es diferente porque la oferta es escasa en lugar de excesiva, y citó una conversación con el CEO de Amazon, Andy Jassy, en la que este describió la capacidad como totalmente vendida hasta 2028 y posiblemente más allá. Palihapitiya añadió que el dominio de Nvidia sobre el empaquetamiento y la memoria de gran ancho de banda (HBM) mantendrá elevados los precios spot. Asimismo, señaló a los bonos del Tesoro a 10 años como la verdadera vulnerabilidad: un movimiento hacia el 5,5% o 6% perjudicaría a "cualquier modelo de negocio que prospere gracias al margen de financiamiento".
Anthropic: el día del inversor genera dudas sobre el crecimiento de cara a una posible OPI
Los anfitriones dedicaron un tiempo considerable a analizar las cifras reportadas durante el día del inversor de Anthropic. Calacanis indicó que los ingresos del tercer trimestre fueron de $16.800 millones, la retención neta de ingresos alcanzó el 900%, la empresa genera flujo de caja libre positivo, el margen bruto ajustado se sitúa en el 85% y el margen operativo ajustado es del 11%. Como los participantes firmaron acuerdos de confidencialidad (NDAs), estas cifras provienen de fuentes secundarias y los ajustes no están definidos. Las estimaciones de los inversores sobre los ingresos recurrentes anuales (ARR) oscilan entre unos $70.000 millones —lo que implicaría una tendencia plana desde julio— y más de $100.000 millones. Polymarket muestra actualmente una probabilidad del 74% de que se produzca una OPI este año, por debajo del 95% registrado a principios de septiembre.
Sacks reconoció que el origen de la "consternación" radica en que "el crecimiento se ha desacelerado mucho del segundo al tercer trimestre". Aun así, espera una salida a bolsa exitosa, citando el "lenguaje corporal" de los inversores del mercado público, al que calificó de sólido. Calacanis señaló una relación precio/ventas de aproximadamente 30 veces y la presión competitiva procedente de los modelos de código abierto. A Palihapitiya le impresionó el nivel de ingresos para una empresa con tres años de historia, pero su argumento se centró en la estructura, no en la calidad. Afirmó que Anthropic debería captar al menos $200.000 millones, e idealmente $250.000 millones, incluso si eso exige fijar una valoración más cercana al rango de $1 billón a $1,5 billones que a los $1,75 billones y $2 billones que se están discutiendo. "$200.000 millones apenas les alcanzan para unos pocos gigavatios", afirmó, argumentando que una ronda mayor le permitiría a Anthropic financiar entre 5 y 10 gigavatios mediante estructuras similares a las "cajas" de CoreWeave y sobrevivir a una corrección de los precios spot sin una ronda a la baja (down round). Horowitz coincidió en que "lo más probable es que lo que detenga a la empresa sea el riesgo de financiamiento", aunque se abstuvo de dar una cifra. Señaló que no le preocupa la demanda para las OPIs de Anthropic y OpenAI, ya que ambas amenazan a casi todas las acciones públicas y funcionan como una cobertura defensiva.
Sacks también citó estimaciones de SemiAnalysis que indican que Anthropic y OpenAI absorberán alrededor del 60% de toda la nueva capacidad de cómputo instalada a nivel mundial durante el próximo año, lo cual calificó como un duopolio de cómputo más que un duopolio en el mercado de tokens. Horowitz reveló que a16z posee más acciones de OpenAI que de Anthropic, pero que filosóficamente mantiene una postura alcista (long) en ambas. Tanto él como los demás anfitriones coincidieron en que Sam Altman debería recibir una compensación en acciones, considerando justo un rango del 2% al 4%, y que OpenAI debería haber llegado a un acuerdo con Elon Musk cuando se transformó de organización sin fines de lucro a entidad comercial.
Deflación del software: más código, precios más bajos y la energía como la verdadera barrera defensiva (moat)
Calacanis planteó la preocupación de que la IA pueda descompilar o replicar productos de software exitosos casi al instante, citando ejemplos recientes en software de diseño, videojuegos y síntesis de voz. Tanto Sacks como Horowitz calificaron este fenómeno como una paradoja de Jevons. Horowitz espera que los precios caigan "pero la cantidad de software va a dispararse enormemente", y afirmó que las empresas supervivientes construirán defensibilidad más allá del código mediante datos propietarios, bucles de retroalimentación vertical y servicios adicionales. Sacks apuntó que la demanda de programadores va en aumento a pesar de que alrededor del 95% del código es escrito actualmente por asistentes. Palihapitiya argumentó que la energía es la "barrera defensiva definitiva" (ultimate moat), advirtiendo que a las startups que dependen de los hiperescaladores simplemente se les podría decir "no tenemos capacidad para ustedes". Citó una proyección de déficit eléctrico en EE. UU. para 2050 de aproximadamente 1,4 teravatios-hora, lo que equivale a unas seis Californias, aclarando que estas cifras son propias y no proceden de fuentes externas.
La crítica a Anthropic: ¿motivo competitivo o genuina preocupación por la seguridad?
El segmento más polémico del episodio fue un ataque sostenido contra la postura de Anthropic en materia de políticas y seguridad. Los anfitriones discreparon de la advertencia publicada en el blog de Anthropic acerca de que los modelos pequeños podrían autorreplicarse a través de dispositivos de IoT en cuestión de meses. Las pruebas de Anthropic ejecutaron un modelo pequeño en ocho de nueve tipos de hardware y un modelo grande a unas 0,4 tokens por segundo en 15 smart TVs. Sacks calificó el escenario como un "pánico" dirigido contra el código abierto, señalando que ya existen gusanos de IoT como Mirai y Kimwolf, que integrar un modelo en la carga útil (payload) ralentizaría la propagación y que el uso más probable de la IA por parte de atacantes se da en la escritura del propio gusano. Sacks argumentó que los modelos especializados pequeños son la categoría más segura y están ganando cuota en el mercado empresarial, citando el modelo Qwen ajustado (fine-tuned) de 9.000 millones de parámetros de Coinbase, el cual supuestamente redujo las transacciones fraudulentas en alrededor de un 30% a un costo menor que el de Opus 4.5. Los anfitriones afirmaron que la sincronización sugiere un motivo competitivo; esta es la perspectiva de los anfitriones, quienes son inversores con posiciones en código abierto, y Anthropic no ha respondido a este señalamiento en el programa.
Sacks también aludió a la reciente publicación de Anthropic en la que afirma haber eliminado del 90% al 99% de la destilación, señalando que esto reivindica su postura anterior de que las empresas de modelos deberían gestionar este aspecto mediante la verificación de clientes y controles técnicos en lugar de regulaciones. Citó un documento de investigación que muestra que los modelos Claude al reescribir sus propias constituciones a lo largo de 20 rondas se otorgaron a sí mismos de manera progresiva una mayor agencia moral, un patrón que no se observa en otras familias de modelos. Calificó esto como un riesgo autogenerado por la propia Anthropic. Horowitz relató que cuando a16z probó Opus 4.5 en un sitio web de una tienda de mascotas diseñado deliberadamente con fallas, el agente explotó una inyección SQL y sustrajo datos de clientes. La respuesta de Anthropic, indicó, fue que "le diste la instrucción (prompt) incorrecta", y describió la seguridad de la propia compañía como negligente.
Horowitz también cuestionó la tesis de una IA descontrolada capaz de automejorarse de forma indefinida, compartiendo una prueba de cuatro partes de Ali Ghodsi, de Databricks: el siguiente modelo necesitaría utilizar muchas menos GPUs, requerir menos tiempo de entrenamiento, ser más preciso, y que este ciclo se repitiera. "Cero de esas cuatro condiciones se han cumplido", sentenció Horowitz. Los anfitriones dirigieron críticas similares a las advertencias de Bill Gates sobre el potencial de daños catastróficos de la IA, enmarcándolas como una maniobra para mantenerse relevantes. Dicha sección consistió en opiniones y especulaciones sobre motivaciones, carente de análisis, y aporta poco para los inversores más allá de reflejar cómo el bando del código abierto percibe el debate sobre la seguridad.