Goehring & Rozencwajg: La "destrucción de demanda" del petróleo es en realidad capacidad de refinación perdida, y el oro probablemente caiga más antes de nuevos máximos
Adam Rozencwajg en Merryn Talks Money, 20 de octubre de 2026
El déficit de demanda de 6 millones de barriles podría ser un artefacto de la refinación
El argumento nuevo más útil de Adam Rozencwajg, gestor de carteras en Goehring & Rozencwajg, se refiere al mercado petrolero unos 215 días después del cierre del estrecho de Ormuz. Cuando el estrecho se cerró el 1 de marzo, su firma estimó que 100 días de flujos perdidos a razón de 10 millones de barriles diarios retirarían cerca de 1.000 millones de barriles del mercado. Esto supera lo que los inventarios podrían cubrir, por lo que la firma advirtió sobre tocar "fondos de tanques" para el verano. No estaba sola, ya que JP Morgan llegó a una conclusión similar. El cierre se ha prolongado más del doble del tiempo previsto y los fondos de tanques no han llegado. Los bajistas interpretan esto como una prueba de que el mercado estaba fuertemente sobreabastecido al entrar.
Rozencwajg rechaza esa lectura. Los datos principales implican que alrededor de 6 de los 10 millones de barriles perdidos han sido compensados por la destrucción de demanda, una cifra que califica de peor que la crisis financiera global y a la par de los confinamientos por el Covid, a pesar de que las lecturas del PIB siguen siendo positivas en casi todas partes. Su argumento es que la demanda de petróleo no se mide. "Nadie va y observa cuánta gasolina está entrando a los tanques de los automóviles y a los aviones de reacción", afirmó. Las agencias la modelan, y el principal insumo son las tasas de procesamiento de las refinerías.
Ahí es donde ve la distorsión. Desde que comenzó la guerra, señaló, el mundo ha perdido casi exactamente 6 millones de barriles diarios de capacidad de refinación: unos 2 millones en Rusia debido a ataques ucranianos, unos 2 millones en el golfo Pérsico y unos 2 millones en China, donde describió el recorte como una decisión de política para limitar los precios internos de la gasolina y el diésel. A su juicio, el consumo de productos refinados no ha caído; lo han hecho las tasas de procesamiento de las refinerías. La crisis es real y empeora, argumentó, pero se está reflejando en los precios de los productos y en la logística en lugar de en el mercado de crudo, donde la visibilidad es limitada.
El posicionamiento es franco. Rozencwajg reconoció que la firma debió haber tenido refinerías desde el inicio de la crisis y no lo hizo. Estimó que los productores de crudo se beneficiarían más, pero, como él mismo expresó, "no dimensionamos cuán prolongado y severo" podía ser el cuello de botella logístico. Ahora sostiene que los inversionistas que compraron refinerías deberían rotar hacia nombres del segmento upstream. Con el diésel cerca de los $200 por barril y una brecha normal entre el crudo y el diésel de unos $20, prevé que el crudo suba para cerrar este diferencial, lo que implica un potencial alcista de aproximadamente $80. Los volúmenes de exportación desde Oriente Medio han regresado a niveles cercanos a los previos al conflicto, por lo que considera que la restricción radica en la refinación y distribución, y no en los embarques.
La firma prefiere a los productores puros con una larga vida de reservas, y menciona a los operadores de arenas petrolíferas Suncor y Canadian Natural Resources como participaciones importantes. Los calificó como empresas con "activos centenarios" cuyo capital ya ha sido desembolsado y que "casi nunca declinan". Se muestra más cauto respecto a las grandes petroleras integradas como Shell y BP. Un crudo más alto elevaría sus ganancias upstream, pero erosionaría los márgenes de refinación, por ceea que los efectos "se contrarrestan de alguna manera". Sus acciones también se han recuperado gracias a la solidez de la refinación.
Por qué la firma redujo el oro de cerca del 30% de la cartera al 5%
En cuanto al oro, Rozencwajg sigue siendo alcista a largo plazo, pero vendedor a corto plazo. Espera nuevos máximos en este ciclo, posiblemente hacia 2035, aunque afirmó que "el oro bajará antes de volver a subir". La firma redujo su ponderación en acciones auríferas desde cerca del 30% de la cartera el año pasado hasta el 5%, y citó tres detonantes.
El primero es el valor relativo. El oro luce caro frente a los bienes reales y barato frente a los activos financieros, y la relación oro-petróleo alcanzó un máximo histórico en enero, cuando una onza compraba 90 barriles. Históricamente, una proporción de 30 ha sido suficiente para justificar la rotación del oro hacia el petróleo. El segundo es el posicionamiento especulativo. Los inversionistas occidentales, que tienden a seguir las tendencias, acumularon lingotes a través de ETFs como GLD, lo que, según teme, propicia liquidaciones forzosas si los precios caen. El tercero, y el catalizador principal, fue lo que el socio Lee Goehring denomina el coeficiente de recuperación de la plata. Los mercados alcistas del oro suelen comenzar con la plata rezagada durante años, seguidos de un rally de recuperación violento. En todo el movimiento, ambos se comportan de manera similar. El rally de recuperación es la señal para reducir la exposición, ya que ambos metales tienden a retroceder posteriormente. La plata hizo exactamente eso en enero tras haberse rezagado durante tres o cuatro años.
La firma también considera que el último tramo del rally del oro descontó entre 2 y 3 recortes de tasas bajo la gestión del entrante presidente de la Fed, Kevin Warsh. Su carta de enero sostenía que el mercado estaba posicionado para recortes y que un incremento de tasas era el desenlace no descontado. "Cuando todo el mundo espera recortes, la mayoría de las veces el mercado hace lo que castiga a la mayor cantidad de personas", indicó Rozencwajg. Con la inflación impulsada por Ormuz, la Fed ha iniciado un ciclo de alzas, y el oro experimentó una fuerte venta masiva con la primera subida de tasas de Warsh. Señaló que no ve evidencia de que futuros aumentos estén descontados en los precios.
Su trabajo histórico demuestra que los retrocesos del oro tras una señal de la plata suelen oscilar entre el 20% y el 45% y duran unos dos años en promedio. Actualmente, el oro acumula aproximadamente nueve meses y un 20% de caída en este movimiento, por lo que un suelo aquí empataría como el retroceso más superficial desde que el oro cotiza libremente en 1971. Rozencwajg admitió que los tenedores a largo plazo que utilizan el oro como seguro contra el estrés fiscal o la represión financiera, y que están dispuestos a soportar otra caída del 20% al 25% antes de un movimiento que duplique aproximadamente los antiguos máximos de $5.000, tienen pocas razones para vender. Desde una perspectiva táctica a dos años, considera que las probabilidades favorecen un mejor punto de entrada. No cree que la tendencia de diversificación de los bancos centrales haya terminado, a pesar de una pausa en las compras.
El crecimiento del shale se ha estancado y la lógica de Hubbert se aplica de nuevo
La tesis petrolera a más largo plazo es que el shale estadounidense ha tocado techo de manera efectiva. Rozencwajg enmarca esto a través de M. King Hubbert, el geólogo de Shell que predijo correctamente en 1955 que la producción de EE. UU. alcanzaría su punto máximo en 1971. La firma aplicó la misma lógica al mar del Norte y a Cantarell a principios de los años 2000, y argumentó que su declive, responsable de alrededor del 70% del crecimiento de la oferta de la década anterior, sumió al mercado en un déficit e impulsó los precios hasta los $145.
La firma comenzó a estudiar el shale en 2019 y 2020 utilizando una red neuronal entrenada por ellos mismos sobre la productividad de los pozos de shale. Concluyó que el crecimiento continuaría pero se desaceleraría cada año, lo cual ha ocurrido de 2020 a 2026. El crecimiento interanual se encuentra ahora "coqueteando con terreno negativo". Un repunte de precios de 6 a 12 meses podría generar un repunte breve, pero señaló la década de 1970, cuando el petróleo se multiplicó por 15, las perforadoras completaron cuatro veces más pozos y la producción de EE. UU. aun así cayó un 30%. Considera que la demanda es estable, con un crecimiento anual de aproximadamente 1 millón de barriles diarios, y afirmó que la narrativa de la transición energética no se ha reflejado en las cifras. La penetración de los vehículos eléctricos se está estancando fuera de China, país que, según dijo, persigue la independencia de importaciones en lugar de una descarbonización pura.
El ciclo del capital: temprano, no tarde
Rozencwajg construyó su perspectiva alcista general a partir de un error. En 2012, la firma argumentaba que las acciones que generaban ganancias a 9 o 10 veces utilidades no podían estar en una burbuja. Pasó por alto un auge de inversión de capital que había comenzado a principios de los 2000 y alcanzó su punto máximo alrededor de 2010 y 2011, aportando oferta de mineral de hierro, carbón y shale, lo que llevó al sector a un mercado bajista de ocho años. Su conclusión es que la inversión tarda entre 10 y 15 años en traducirse en oferta, y que este desfase se está alargando debido a que los recursos fáciles ya han sido encontrados y los estudios de línea base ambiental por sí solos pueden tomar cinco años. Por lo tanto, los precios se extienden "durante más tiempo y más lejos de lo que nadie espera". Todo lo posterior al punto medio del ciclo es, por definición, capital excedente.
Su indicador preferido es la relación entre los precios de las materias primas y los precios de las acciones. Extendió el gráfico, que atribuye a Jeffrey Gundlach y a Tony Boeckh de BCA, hasta 1900. Este ratio se mueve dentro de una banda consistente, y solo en el mínimo de 2020 ha estado por debajo del nivel actual. También señaló que el gasto en exploración y producción (upstream) de petróleo, de unos $500.000 millones al año, está muy por debajo de los picos anteriores en términos reales. El litio ilustra la divergencia entre las materias primas. Vivió su auge de gasto de capital (capex) durante la era ESG mientras el resto carecía de capital, razón por la cual se encuentra rezagado en la actualidad.
Uranio: apueste por la tendencia, ignore el ruido
La firma compró uranio cerca de su mínimo, a unos $8 por libra, y espera una tendencia alcista constante salpicada de episodios de euforia y pesimismo por parte de inversionistas minoristas y fondos de cobertura. Dado que nadie hace sonar una campana en los puntos de giro, la firma simplemente mantiene su posición. Cameco es la posición central, y Kazatomprom constituye una participación menor bajo revisión. Rozencwajg mencionó los cambios en los regímenes fiscales, la posición geopolítica del uranio kazajo entre Rusia y EE. UU. y, lo más importante, un deterioro acelerado de la geología. "No creo que tengan activos tan excepcionales como los que poseían hace cinco años", apuntó. Señaló a desarrolladores como Denison como los probables futuros productores.
Se muestra escéptico respecto a las empresas cotizadas de pequeños reactores modulares (SMR). Considera que la tecnología es excelente en algunos casos, pero advierte que las valoraciones se basan en ingresos previstos "en algún momento de la década de 2030", y calificó parte de este trabajo como "exceso de expectativas y esperanza". Su opinión es que el ganador definitivo será TerraPower, la empresa de Bill Gates, que es de propiedad privada.
Asignación de activos y mineras diversificadas
La firma evita a BHP, Rio Tinto y Glencore, cuya mezcla de múltiples materias primas amortigua la volatilidad pero también limita el potencial alcista. Para inversionistas generalistas, Rozencwajg sugirió destinar entre un 10% y un 15% a materias primas a lo largo de un ciclo completo, con un rango de entre 20% y 25% para aquellos que puedan tolerar caídas pronunciadas. Argumentó que el dimensionamiento debe reflejar la tolerancia al riesgo en lugar de la oportunidad, dada la volatilidad de esta clase de activo.