Gundlach ve el mercado de Treasuries más desquiciado de sus 40 años de carrera, con los prestatarios de IA como la rama hueca en un árbol podrido
Jeffrey Gundlach, de DoubleLine, y David Rosenberg, de Rosenberg Research, debaten sobre bonos, la Fed de Warsh y riesgo de crédito en un evento estilo fireside, el 18 de octubre de 2026
Jeffrey Gundlach, fundador de DoubleLine Capital, comenzó con una analogía sobre su casa en Buffalo. Un arce plateado de un siglo de antigüedad que parecía sano y lleno de hojas desprendió una rama de unos 100 pies de largo. La familia descubrió entonces que el tronco estaba "completamente hueco". Gundlach argumentó que el mercado se encuentra en la misma condición. Los índices ponderados por capitalización parecen sólidos, pero David Rosenberg señaló que el 75% de las acciones del S&P 1500 están en corrección, y la acción mediana se encuentra entre un 10% y un 15% por debajo de su máximo de 52 semanas. Gundlach añadió que la gran mayoría de los miembros del S&P 500 registran caídas de más del 21% desde sus máximos, incluso con el índice cerca de un récord. "Tienes que esperar a que la rama se caiga para darte cuenta de que el mercado está hueco", afirmó. Sufre la misma dinámica en los mercados privados.
Los prestatarios de IA son donde la podredumbre se nota primero
La evidencia más concreta que ofreció Gundlach provino de dividir los índices de crédito en componentes de IA y de no IA. Los diferenciales (spreads) con grado de inversión (investment grade) que excluyen la IA no se han ampliado en absoluto. Los diferenciales con grado de inversión relacionados con la IA se han ampliado unos 75 puntos básicos en el último año, y esa cifra tenía unas semanas de antigüedad. En el segmento de alto rendimiento (high yield), los diferenciales sin IA se sitúan cerca de sus mínimos, mientras que los relacionados con la IA superan los 150 puntos básicos, y Gundlach estimó que la cifra ahora está más cerca de los 200. "Debajo de la superficie, vuelve a ser el arce plateado", indicó.
Rosenberg enmarcó el mismo problema desde el lado de la oferta. El rendimiento promedio del high yield ronda el 8%, y señaló que tres de los cuatro grandes proveedores de hiper-escala (hyperscalers) tienen ahora un flujo de caja libre negativo. En sus palabras, están "aplicando la misma política que el gobierno", financiando déficits en sus balances. Se preguntó en qué momento los costos de endeudamiento corporativo quiebran la espalda de esa demanda de capital, y planteó la posibilidad de que una reducción en la emisión de los hyperscalers sea lo que finalmente logre bajar las tasas a largo plazo.
Gundlach se mostró menos optimista sobre el momento en que esto ocurrirá. Espera que los hyperscalers sigan endeudándose "más tiempo de lo que la mayoría piensa" porque son insensibles a los precios, y que dicha emisión luego caiga "a cero" cuando los prestamistas se detengan. Calificó el punto de inflexión como "difícil de navegar". Rosenberg agregó que la reacción regulatoria y pública en contra de los centros de datos (data centers), y una probable victoria demócrata en bloque el 3 de noviembre, podrían acelerar una desaceleración en el endeudamiento relacionado con la IA.
Por qué Gundlach cree que los rendimientos a largo plazo seguirán subiendo
Gundlach afirmó que los rendimientos del tramo largo están siendo empujados al alza por tres fuerzas: un aumento en los precios del diésel y el crudo Brent impulsado por la guerra que "siempre está a punto de terminar" pero nunca lo hace, un volumen "monumental" de emisión de bonos en todo el mundo desarrollado que el financiamiento de la IA ahora agrava, y un problema de gastos por intereses sin respuesta política. Situó los gastos por intereses en aproximadamente $1 billón (trillion) y el déficit anual en más de $2 billones (trillions), con deuda que madura y se refinancia a tasas más altas. El argumento del secretario del Tesoro, Scott Bessent, de que Estados Unidos puede salir creciendo de su problema le pareció sin fundamento, ya que la deuda ha superado al PIB durante décadas.
Un dato destacó por encima del resto. La Fed recortó 175 puntos básicos entre septiembre de 2024 y enero de 2026, y todos los vencimientos en la curva de los Treasuries terminaron más arriba que antes del primer recorte, con un incremento de unos 100 puntos básicos a lo largo de toda la curva. "Eso nunca había pasado antes", sostuvo Gundlach. Argumentó que esto corrobora su visión de que el manual elaborado durante la caída secular de las tasas entre 1980 y 2020 ya no es aplicable. Situó el bono a 30 años en torno al 5,62%, un máximo de 24,5 años, y afirmó que aún no es lo suficientemente alto como para provocar la acción gubernamental que anticipa.
Identificó dos posibles soluciones: imprimir dinero o reestructurar la deuda mediante recompras en el tramo largo financiadas con la emisión de letras del Tesoro (T-bills) y una Reserva Federal cooperativa que mantenga bajas las tasas de las letras, una especie de Operación Twist a gran escala. Ambas serían inflacionarias, advirtió, y calificó una reestructuración al estilo "default" como improbable a corto plazo. Rosenberg replicó que cualquier medida que se asemeje a un default colapsaría el dólar y aceleraría la pérdida de su estatus de moneda de reserva. Gundlach confesó que nunca pensó que llegaría a decirlo, pero ahora cree que el dólar podría perder ese estatus en su tiempo de vida. Añadió que esa es una de las razones por las que sigue teniendo oro. Gundlach señaló que ha calificado este como el mercado de bonos "más desquiciado" que ha visto en 40 años, y comparó la configuración actual con la subasta casi fallida de bonos a 10 años de Canadá en 1994, que Rosenberg recordó como el momento en que Canadá perdió el control de su curva.
El debate sobre si Kevin Warsh es el catalizador
Ambos expertos discreparon sobre las causas. Rosenberg argumentó que los déficits y la deuda ya se conocían en febrero, cuando el bono a 10 años cotizaba cerca del 3,97%, por lo que algo más cambió. Su respuesta es el presidente de la Fed, Kevin Warsh, a quien acusó de advertir a los mercados que "subirá las tasas frente a un choque de oferta" mientras se centra en la inflación general (headline inflation) en lugar de la subyacente (core). Señaló los puntos de equilibrio a 5 años, 5 años forward (5-year, 5-year forward breakevens) en 2,34%, aproximadamente el nivel de hace cinco años, y afirmó que el movimiento ha venido enteramente de los rendimientos reales y la prima de riesgo. El mercado pasó de descontar un recorte a descontar un alza y luego cuatro más, y la curva 2s10s se ha achicado hasta unos 20 puntos básicos. "Me parece un tipo peligroso", sentenció Rosenberg. "Nunca había dicho eso de ningún otro banquero central".
Gundlach coincidió en que Warsh ha introducido un régimen nuevo y confuso, sin gráfico de puntos (dot plot), sin pronósticos y con poca orientación futura (forward guidance). Lo comparó con las cambiantes personalidades de debate de Al Gore, y señaló que en la última conferencia de prensa escribió "sin respuesta" junto a cinco o seis preguntas seguidas. Aun así, sostuvo que las fuerzas estructurales explican por qué los rendimientos suben incluso con datos débiles, ya que una economía más frágil amplía los déficits y la antigua demanda de refugio seguro (safe-haven bid) no aparece. Ambos también coincidieron en que el doble mandato de la Fed está ahora en conflicto directo con el problema de los gastos por intereses. Subir las tasas para combatir la inflación incrementa los costos por intereses, y bajarlas empeora la inflación. "Esto va a tener que romperse por algún lado", manifestó Gundlach.
Rosenberg argumentó que el caso de la inflación está sobredimensionado. Los precios de las nuevas viviendas caen un 8% interanual, los constructores acumulan una oferta de unos 8,5 meses y los alquileres se están desinflando. Apuntó que el combustible actúa como "un impuesto" más que como una inflación sostenida porque el mercado laboral no está colaborando. Citó la caída en las renuncias (quits) en los datos de JOLTS y el descenso del índice de The Conference Board de 89 a 82, a pesar de que sus expectativas de inflación a 12 meses subieron al 5,1%. Gundlach apuntó que el indicador de PIB del tercer trimestre de la Fed de Atlanta supera el 5%, impulsado en parte por la acumulación de inventarios y compras anticipadas que podrían reflejar expectativas inflacionarias.
Posicionamiento: liquidez (dry powder), hipotecas sazonadas y CLOs
Gundlach recomendó a los inversores mantener al menos un 20% en liquidez o pólvora seca (*dry powder*), que describió como activos de corta duración y alta calidad, y afirmó que la valoración del mercado bursátil es "completamente intocable". Para este tramo prefiere CLOs con calificación AAA a SOFR más unos 130 puntos básicos, o alrededor del 5,30% con el SOFR cerca del 4%. También le gustan los valores hipotecarios residenciales de agencias sazonados (*seasoned*) originados hace cinco o seis años, los cuales calificó como prácticamente libres de riesgo crediticio debido a la apreciación de los precios de las viviendas y relaciones préstamo-valor (*loan-to-value*) muy por debajo de los niveles originales. Rinden alrededor de 140 puntos básicos sobre los Treasuries, o casi un 7%. Una cartera con un rendimiento del 6% y una duración de 2 posee lo que denomina un ratio Sherman de 3, lo que significa que las tasas deben subir 300 puntos básicos antes de que el retorno caiga a cero.
Para el 30% aproximadamente que destinaría a bonos, sugirió una estrategia de barra (*barbell*). Una mitad correspondería a una estrategia intermedia de bajo riesgo, denominada exclusivamente en dólares estadounidenses, con ponderación hacia títulos hipotecarios y gubernamentales. La otra mitad se compondría de bonos de mercados emergentes en moneda local gestionados activamente, con un rendimiento aproximado del 7%, favoreciendo a la Asia emergente por su ausencia de tensiones fiscales. Advirtió contra los fondos indexados que incluyen "infractores seriales" (*serial defaulters*). Para la renta variable, elegiría la ponderación equitativa (*equal weight*) en lugar de la capitalización bursátil.
Sobre el oro, indicó que los bancos centrales han pasado de tener cerca del 20% al 30% de sus reservas en este metal, y no ve razones por las cuales no pueda alcanzar el 50%. Afirmó que "compraría a ambas manos" por debajo de los $3.800. Asimismo, advirtió en contra de cambiar Treasuries nominales de largo plazo por TIPS a 30 años, los cuales —según dijo— están "perfectamente correlacionados" con los nominales, por lo que los inversores asumirían la misma pérdida. Señaló que exigiría un rendimiento del 6% en el bono a 30 años, un rendimiento real de unos 300 puntos básicos frente a una inflación que sitúa entre el 3% y el 3,5%, antes de comprar.
Un modelo que compartió situaba el valor razonable del bono a 10 años en torno al 4,95%, basado en el promedio de la media móvil de 7 años del PIB nominal de EE. UU. y el rendimiento del bono alemán a 10 años, el cual arroja una R cuadrada de 0,93 a lo largo de 40 años. El rendimiento real se ubica cerca del 5,25%, una divergencia de unos 30 puntos básicos. Gundlach señaló que no es enorme, pero el modelo sugiere que los rendimientos deberían ser ligeramente más bajos. Rosenberg indicó que compraría bonos ante cualquier señal de recesión. Gundlach afirmó que él también, pero como operación táctica (*trade*), no para mantenerlos.
Las aseguradoras y el crédito privado son el próximo punto de ruptura
Al ser consultado sobre notas protegidas de principal y ETFs apalancados, Gundlach indicó que estos últimos son señales inequívocas de manía. Posteriormente, centró su atención en las aseguradoras propiedad de firmas de capital privado (*private equity*) que poseen crédito privado, las cuales —según afirmó— se están utilizando para absorber deuda de mala calidad. Comparó la situación con el auge de las CDO en 2005 y 2006, cuando se crearon startups como "vertederos" para colaterales deficientes. Recordó haberle advertido sobre el riesgo a un alto ejecutivo de Merrill Lynch, solo para ver cómo dicho ejecutivo cobraba un bono de $250 millones y se marchaba. Gundlach aconsejó verificar quién respalda cualquier anualidad o póliza de vida, y añadió que las aseguradoras mutuas evitan este problema. "Ya ha comenzado", sentenció.
La reestructuración de la deuda del Tesoro como una posible válvula de alivio
Rosenberg sacó a relucir el anuncio de reestructuración de deuda (*refunding*) del Tesoro del 4 de noviembre, el día después de las elecciones de mitad de mandato (*midterms*). Señaló el giro de la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, hacia las letras en noviembre de 2023, que coincidió con una caída de 100 puntos básicos en el bono a 10 años en el transcurso de dos meses. Gundlach comentó que el Tesoro podría recortar la emisión en el tramo largo, pero una operación más completa requeriría que la Fed compre en dicho tramo y reduzca las tasas de las letras, y la Reserva Federal se está moviendo en dirección contraria. Rosenberg también anticipa un bloqueo institucional (*gridlock*) después del 3 de noviembre, lo que pondría fin a las discusiones sobre estímulos fiscales. Rosenberg afirmó que esto haría que una curva de rendimiento invertida sea una señal de recesión más confiable que en 2022, cuando los cheques de estímulo la amortiguaron.