デイリー・マーケット・ブリーフィング：エヌビディア取締役会がジェンスン・フアン氏の解任を検討、時間外取引で株価は約3,500億ドル下落。米国債市場の取引再開を控え、10年債利回りは5%突破目前

地政学と貿易

米国政府、中国AIラボが依存するオフショア計算力の抜け穴を塞ぐ動き

Investing.comが伝えたThe Informationの報道によると、米商務省は、中国のAI企業が中国国外のデータセンターで先端半導体をレンタルすることを阻止する規則の最終調整に入っている。同規則の規制対象はさらに7カ国に拡大される見込みで、大半の報道ではマレーシア、シンガポール、タイが挙げられている。これにより、それらの国々への関連半導体の輸入にライセンス（許可）が義務付けられるほか、誰が何のために半導体を使用しているかの開示が求められることになる。ある報道では、中国やロシアなどの武器禁輸国からのリモートアクセスを遮断する場合、現地でデータセンターを運営する米企業は対象外となる可能性があると指摘されている。発表の時期は不透明であり、今月中にも発表されるとする報道がある一方、機関間での審査がまだ続いているとする見方も出ている。この報道を受け、香港市場ではテンセント（Tencent）やアリババ（Alibaba）の株価が下落した。

この規則は、半導体出荷が制限されて以降、中国のAIラボが利用してきたルートを標的にしている。ロイターが木曜日に報じたところによると、中国のAI企業は、フアン氏のスキャンダルに起因して米国による新たな規制が導入されることを警戒し、海外データセンターにおけるエヌビディアの処理能力の確保に奔走している。報道では、テンセント、アリババ、バイトダンス（ByteDance）がオフショア事業者と契約を締結したと伝えられている。フアン氏を巡る疑惑の中心にあるメガスピード（Megaspeed）事件自体も、中国の顧客に計算力をレンタルしていた東南アジアのデータセンター事業者を巡る問題である。

ただし、法的な基盤はヘッドラインが示唆するものよりも脆弱である。輸出管理を専門とする弁護士らは、商務省が現行法の下でリモートアクセスに対する規制を執行できるかについて疑問視しており、ベーカー・マッケンジー（Baker McKenzie）の弁護士によれば、そうした見解は実務者の間で広く共有されているという。これを是正するための「リモート・アクセス安全保障法（Remote Access Security Act）」は、1月に下院で369対22の圧倒的多数で可決されたものの、上院銀行委員会で審議が滞っている。

当社の見方: これは、H200の輸出ライセンスを巡る議論よりも、AIサプライチェーンにとってより大きな問題である。中国向けのライセンス販売はほぼゼロに等しいが、東南アジアにおける計算力のレンタルは、GPU、サーバー、コロケーション需要の現実的かつ拡大中の源泉である。米国企業を対象外とする例外規定が設けられた規則となれば、事業が消滅するのではなく、現地企業や中国系企業から米国のハイパースケーラー側へと移行することになる。最も影響を受けるのは、中国系テナントにサービスを提供するジョホール州やシンガポールの独立系データセンター開発企業である。法的な懸念があることから、この規則は最終的に上院の国防法案にすでに盛り込まれている半導体関連措置に統合される可能性が高く、それにより2027年に法的効力を持つことになるとみられる。

イラン、一切の会談を否定しホルムズ海峡の閉鎖継続を表明　トランプ氏は「完全な勝利」を要求

アルジャジーラによると、イランのモフセン・レザエイ（Mohsen Rezaei）保安最高評議会事務局長はワシントンとの交渉報道を否定し、テヘランは依然として米国からの7つの条件に対する回答を待っている状態であり、それが満たされるまでホルムズ海峡は閉鎖されたままだと述べた。アッバス・アラグチ（Abbas Araghchi）外相は、要求が満たされれば2日以内に海峡を再開できる可能性があると述べたと伝えられている。NBCニュースによると、米国はテヘランの条件を「言語道断」として拒絶し、事態の打開は困難であるとの姿勢を示した。イラン革命防衛隊は、米中央軍が主要な航行ルートの掃海を完了したとした発表に反論し、東部の海峡で「許可されていないルート」を航行中に機雷に接触して3隻のタンカーが火災を起こしたと発表した。英国の海洋貿易監視機関も、タンカー1隻に関連するインシデントを確認している。

ジェルサレム・ポストおよびヤフー・ニュースによると、トランプ大統領はベテランズデーにアーリントン国立墓地で演説し、米国はイランに対して「93%の勝利ではなく」、完全な勝利を望んでいると述べ、戦争は間もなく終結するとの見通しを示した。また、7カ月前の作戦開始以降、18人の米軍人が死亡したことを明らかにした。北海ブレント原油価格は2カ月ぶりの安値から反発した。ユーロニュースは欧州時間帯に約0.6%高の1億円（※原文約92ドル）付近で推移していると報じた一方、アルジャジーラは否定発言を受けて約3%近く上昇し約93.90ドル近辺になったと伝えている。ブレント原油は、合意への期待感から11月初頭以降で約21%下落していた。

当社の見方: 市場は、両陣営のいずれも現在描いていない妥協案を織り込んでいた。イラン側の公式の立場は、自国の条件を満たした場合にのみ海峡を開くというものであり、ワシントンはその条件を受け入れられないとし、湾岸諸国は水曜日に指摘した通り封鎖状態を好んでいる。仮に合意に至ったとしても、LSEGのアナリストらが指摘するように、実際の原油流通は機雷の除去、保険の適用、そして船主側の意向にかかっている。米連邦準備制度理事会（FRB）がコアインフレに反応している現在、石油はハイテク投資家にとって主に上場リスク（上振れリスク）として作用しており、ブレント原油が100ドルに回帰すれば、2027年序盤におけるFRBの再利上げの可能性を高めることになる。

米中、来週の深セン会談に向け調整　最大の懸案事項はレアアース

エポック・タイムズおよびプラタフォルマ・メディアによると、スコット・ベッセント（Scott Bessent）財務長官は、11月18〜19日に深センで開催されるAPEC首脳会議でのトランプ・習会談を控え、より均衡の取れた米中経済関係を構築するよう求めた。また、ジェイミソン・グリア（Jamieson Greer）通商代表部（USTR）代表は、ワシントン側が供給の遅れを問題視しているレアアース（希土類）の供給に関して「具体的な行動」を求めた。ヤフー・ニュースがまとめた報道によると、政権内の複数の関係者は、中国が過剰な約束をして実行が伴っていないと見ている。中国外務省は、米国の貿易制限措置に対する懸念を表明した。サウスチャイナ・モーニング・ポストによると、ルビオ国務長官と王毅外相が電話会談を行って首脳会談の準備を進め、王氏は北京側として意思疎通と協力を強化する用意があると伝えた。

当社の見方: 双方は首脳会談の維持に努めているものの、議題はますます重くなっている。米国が求めるのはレアアースの確実な引き渡しである一方、中国側は今週議会や商務省のリモートアクセス規制を通じて進められている半導体規制からの緩和を求めるだろう。最も可能性の高い結末は、1月10日の休戦期限の再度となる短期的な延長と、小規模な購入約定の提示である。リスクとなるのは、中国が新たな半導体規則への対抗措置として、これまで休戦の対象外となっていた重レアアースの輸出許可を遅らせることだ。

アブダビでのウクライナ和平協議、進展なく終了

ABCニュースおよびロイターによると、アブダビで予定されていた米ロウ3カ国による会談の2日目にして最終日となる日程が、具体的な成果の発表なしに終了した。ロシアの国営メディアによると、水曜日のセッションは約2時間に及び、火曜日の4時間半に続くものとなった。ゼレンスキー大統領は会談を建設的かつ実質的なものと評したものの、ロシアのセルゲイ・ラブロフ外相は改めて休戦を拒絶し、両陣営は夜間にドローン攻撃を交わした。領土問題、安全保障上の保証、停戦の順序については依然として未解決のままである。欧州の高官らもアブダビで別途協議を行ったが、本会談には参加しなかった。次回会合の日程は決まっておらず、市場に関連する次のステップは欧州側の資金拠出に関する決定となる（「EU」の項を参照）。

グローバルイベント

ガザの停戦がほころびを見せる一方、バルト三国では迷走ドローンが退避警報を引き起こす

「デモクラシー・ナウ」の毎日の報道まとめによると、米国が仲介した停戦合意にもかかわらず、イスラエル軍による空爆により、ガザ市およびハンユニスで父親と13歳の息子を含む少なくとも8人のパレスチナ人が死亡した。イスラエル軍は過激派を標的にしたと主張している。占領下にあるヨルダン川西岸地区では、ブルカ村への急襲の際にイスラエル軍兵士が14歳の少年を射殺した。これとは別に、同まとめによると、ロシアに対するウクライナの攻撃の最中に少なくとも4機のドローンがバルト帝国の空域に迷い込み、リトアニア、ラトビア、エストニアで一時的な退避警報が発令されたことを受け、NATO（北大西洋条約機構）は水曜日の未明に戦闘機をスクランブル発進させた。

当社の見方: いずれのニュースも、それ単体で市場を大きく動かす可能性は低い。バルト三国でのインシデントは欧州の防衛予算にとって重要であり、各警報は防空能力や対ドローンシステムへの支出の正当性を高めることになり、欧州の防衛関連企業を下支えする要因となる。

経済

米国債市場が再開、10年債利回りは5%突破目前に　30年債入札を控え12月利下げ・利上げの織り込みは完了

ベテランズデーの休場を挟み、現金米国債市場の取引が本日再開される。ブルームバーグによると、水曜日に取引が行われた債券先物は、市場開始時に利回りがさらに2〜4ベーシスポイント（bp）上昇する水準を示しており、これにより火曜日の終値4.99%から10年債利回りが5%を上回ることになる。2年債は18bpの急上昇を経て火曜日の取引を4.74%で終えた。財務省は東部時間13:00に250億ドル規模の30年債入札を実施する予定であり、新たな超長期債の利回りは5.35%近辺で示唆されている。火曜日の10年債入札は低調で、ディーラーが約10%を引き受ける結果となった。

こうした値動きの背景にあるFRBの先行き見通しは一段と固まっている。先物市場では、12月8〜9日の会合での25bpの利上げが完全に織り込まれており、50bpの大幅利下げ（※原文ではhikeのため利上げ）の確率は約12.5%となっている。11月6〜10日に実施されたロイターの調査に応じた101人のエコノミスト全員が、四半期ベースの利上げ（25bp）を予想している。ヤフー・ファイナンスおよびブルームバーグによると、ダラス連銀のロリー・ローガン（Lorie Logan）総裁は、今秋のFRBのペースよりも速いペースで、少なくともあと2回の25bpの利上げが必要になる可能性があるとの見解を示した。一方、リッチモンド連銀のトム・バーキン（Tom Barkin）総裁はより慎重な姿勢を示し、政策変更は「慎重に」進められるべきだと述べた。トレーディング・エコノミクスによると、金価格は水曜日にさらに1.25%下落して約3,982ドルとなり、ビットコインは今月初めに8万ドルを割り込んだ後、73,900ドル近辺で持ちこたえている。

Our view: 本日の最重要イベントは30年債入札であり、グロース株への影響が大きい。10年債の不調な入札と利上げの完全織り込みを経て、期間リスクに対する需要が低調なままであれば、新たなFRBからのシグナルがなくとも超長期金利はさらに押し上げられることになり、10年債の5%という水準は、長期のハイテク株が今年度何度も苦戦してきた節目である。金曜日に発表される卸売物価指数（PPI：コアの前月比は前回の0.7%から0.3%に低下する予想）が次の試練となる。ローガン総裁による追加利上げへの言及が重要なのは、議論の焦点を12月の会合単体から2027年に向けた道筋へと移行させるためであり、まさにそこに株式のバリュエーションが直面している実態がある。

金利差拡大を背景に、ドルが18カ月ぶり高値を記録

ロイターに基づく報道によると、木曜日のアジア時間においてドルインデックスは約102.97へと上昇し、2025年4月以来の高値を記録した。Investing.comはこの動きを、来月のFRBによる利上げ観測の高まりに関連付けている。これは火曜日の水準から約0.7%の上昇となる。円は対ドルで約159.6〜159.8へと下落し、今夏の介入が行われる直前の水準に接近した（「その他のニュース」の項を参照）。

当社の見方: 他の中央銀行が据え置く中でFRBが利上げを実施するという状況は、ドル高を演出する上で最もクリーンな処方箋である。海外収益比率の高い大型ハイテク企業を含む米国の多国籍企業にとって、ドル高が持続する局面のたびに発表ベースの利益が目減りすることになり、これは2027年上半期の業績見通し（ガイダンス）に反映され始めるだろう。また、ドル建て債務を抱える新興国の金融環境を引き締める要因にもなる。

米国

エヌビディア取締役会、第2の関係発覚報道を受けジェンスン・フアン氏解任の是非を協議へ

NBCニュース、CBSニュース、コリア・タイムズによると、エヌビディアの取締役会は水曜深夜に会合を開き、ジェンスン・フアン氏の進退について決定を下した。これはウォール・ストリート・ジャーナルが、取締役らがフアン氏の解任に向けた準備を進めていると報じたことを受けたものである。ニューヨーク・タイムズ紙の報道では、フアン氏が直属の部下であるヘルスケア担当副社長のキンバリー・パウエル（Kimberly Powell）氏と交際関係にあったと伝えられている。これは、米当局が中国情報機関とのつながりを疑っているメガスピードの幹部アリス・フアン（Alice Huang）氏との不倫疑惑に続くものとなる。ブルームバーグによると、取締役会は外部のコンサルティング会社と協力して後任候補の特定を進めており、暫定CEOの起用も検討している。セマフォ（Semafor）は、コレット・クレス（Colette Kress）CFOが暫定CEOの候補として検討されていると報じた。東部時間02:15の時点で決定の発表はなく、エヌビディアはロイターの取材に対してコメントを控えた。なお、フアン氏はいかなる不正行為についても訴追されていない。

同社株は水曜日の通常取引を2.87%高の173.73ドルで引けた後、時間外取引で約8.6%下落し、おおむね158.80ドル近辺となった。この水準が維持されれば、月曜日と火曜日の9.5%の下落と合わせ、時価総額で3500億ドル以上が吹き飛ぶことになる。フアン氏が保有するエヌビディア株はわずか3.6%程度であり、スーパー議決権株式（複数議決権株式）も保有していないため、取締役会の単純過半数によって解任することが可能である。ワシントン・ポスト紙によると、ホワイトハウスはこの会合についてブリーフィングを受けており介入しない方針である一方、トランプ氏は公の場でフアン氏を「名誉ある人物」と称賛した。予測市場における年内のフアン氏退任の確率は83%〜88%と見られている。エヌビディアは11月17日に決算発表を控えているほか、下院の各委員長は11月18日に非公開のブリーフィングに出席するようフアン氏に要請しているが、エヌビディア側は出席するかどうかを表明していない。

この衝撃は木曜日のアジアのAIサプライチェーンにも波及した。台湾の加権指数が2.6%下落したほか、TSMCが2.3%安、サーバー大手の広達電脳（クアンタ・コンピュータ）や緯穎科技（ワイウィン）がいずれも6.5%下落した。ソウル市場ではSKハイニックスが2%下落し、サムスン電子は上昇した。アウトパフォームのレーティングを維持しているバーンスタイン（Bernstein）は、Investing.comの報道によると、エヌビディア製品に対する需要への影響は低いと見なしつつも、フアン氏が「会社の大部分の采配を振るっている」ため、キーマン・リスクが存在すると指摘した。

当社の見方: 需要と経営陣を切り離して考える市場の判断は正しい。エヌビディア製GPUの受注はすでに2027年分としてコミットされているハイパースケーラーの設備投資予算によって決定されており、CEOの交代によってそれが変更されることはない。リスクは別のところにある。フアン氏はワシントン、TSMC、湾岸諸国政府との関係を個人的に取り仕切っており、これまでにどの後任も経験したことのないペースで製品サイクルを回している。暫定CEOへのクリーンかつ迅速な移行は、逆説的に政治的リスクを軽減する可能性がある。なぜなら、それが議会による国防法案への半導体輸出制限の盛り込みを促す主要な根拠を取り除くことになるからだ。決算発表や下院のブリーフィングと重なるような長引くプロセスは最悪のシナリオである。AMDやブロードコムのカスタム半導体事業などの競合他社は、この過渡期において顧客との交渉力を一部高めるかもしれないが、サプライチェーンは依然としてエヌビディアのロードマップに縛られており、その結果としてエヌビディアの競合が恩恵を受けるよりも、台湾のサーバーメーカーの方がより大きなリスクに晒されることになる。

中国

中国半導体株が米国の追加規制観測で急騰する一方、香港ハイテク株は下落

Investing.comおよびビジネス・レコーダーによると、米国の新しいリモート計算アクセス規制により中国のAIラボが国内サプライヤーへの依存を強めるとの思惑から、水曜日の中国本土の半導体株は上昇した。中芯国際集成電路製造（SMIC）は香港市場で3.7%上昇した。The Standard紙によると、ハンセン指数は水曜日にハイテク株やEV株に圧迫されて0.98%安の24,315へと下落し、木曜日の前引けにかけてさらに0.92%下落して24,092.89となり、ハンセン・テック指数は1.4%安となった。アリババは100香港ドルを割り込み、テンセントは1%超下落した。

こうした明暗の背景には政策の裏付けがある。北京は、国内の半導体メーカーを優遇するためにH200の大口輸入に対する承認を遅らせており、ロイターが先週報じたところによると、約6万個（※原文600,000は60万個）のH200が香港で許可を待つ状態となっている。マッコーリーのチーフ中国エコノミストは、今年の中国株の低迷の背景には内需に対する刺激策の欠如があると指摘した。

当社の見方: 米国による新たな規制のたびに、中国の半導体メーカーとインターネットプラットフォームの間の溝は深まっている。SMIC、華虹半導体（Hua Hong）、そして国内のAI半導体設計企業は囲い込まれた市場を獲得する一方、アリババ、テンセント、バイトダンスは最良のオフショア計算力へのアクセスを失い、より低速な国内の代替品に対してより高いコストを支払うことになる。それはAI性能あたりの設備投資（capex）の負担を増大させ、利益率への逆風となっており、市場はすでにその影響を香港のハイテク株に織り込み始めている。

10月の信用データ、貸出の回復ではなく政策主導による押し上げを示す見通し

中国の10月の信用関連統計は、月中旬頃に発表される予定である。11機関を対象とした財新（Caixin）の調査によると、人民元建て新規融資額は897億元程度と、9月の1兆800億元および前年同月の2,200億元から減少する見込みである一方、社会融資総額は約1兆2,800億元と、前年同月の8,150億元から増加すると予測されている。中国国際金融公司（CICC）は、新規の8,000億元の政策主導型融資ツールが、銀行貸出として現れる前に社会融資総額を押し上げると予想している。M2（マネーストック）の伸び率は7.2%で横ばいと見られている。

当社の見方: 好調な社会融資総額と低調な銀行融資の間のギャップは、今週の消費者物価指数（CPI）や独身の日（ダブル11）のデータが物語る実態を裏付けている。すなわち、信用は政府系プロジェクトに向かっている一方で、家計側の借入は引き続き低調に推移している。これは工業製品や素材の需要を下支えするものの、消費者向けプラットフォームの需要回復にはつながっていない。

EU

金曜日のダブリン首脳会談はウクライナ支援が主要議題に、450億ユーロ規模の融資が有力な選択肢

アイリッシュ・タイムズおよびヤフー・ニュースによると、金曜日にダブリンで非公式に会合を開くEU（欧州連合）首脳らは、ドイツのフリードリヒ・メルツ（Friedrich Merz）首相が欧州理事会のアンソニー・コスタ（António Costa）常任議長に対し、もともと人工知能（AI）に焦点を当てる予定だったアジェンダの最優先事項としてこの問題を据えるよう要請したことを受け、ウクライナの2027年の資金需要をいかに賄うかについて協議する。ブリュッセル（欧州委員会）は、予想される700億ユーロの資金ギャップの約3分の2に相当する、2027年分の約450億ユーロの拠出を検討している。最も可能性の高い手法は、EU予算の余裕枠（ヘッドルーム）を担保にした追加の融資である。ヴァルディス・ドブロフスキス（Valdis Dombrovskis）欧州委員は、既存の900億ユーロのファシリティーをモデルにした第2弾の融資を「中心的な選択肢の一つ」と称している。外交官らによると、凍結されたロシア資産の活用は現時点では除外されているという。メルツ氏は、2028〜2034年の長期予算に関するドイツの承認を、すべての加盟国が拠出するという合意と結び付けている。ダブリンでの会合は最終的な決定を下す場ではなく、正式な首脳会談は11月26〜27日に予定されている。

当社の見方: 水曜日以降に出た新たな詳細情報は、そのスキーム（手法）に関するものである。EU予算の余裕枠を裏付けとした融資は、EU共通債の拡大を意味し、ユーロの準備通貨としての役割を下支えするとともに、ひっ迫した各国の国家予算からウクライナ支援の負担を切り離すことにつながる。凍結資産に手をつけないでおくことは、欧州の銀行やユーロクリア（Euroclear）にとっての法的リスクや報復リスクを低減する。ハンガリーとスロバキアが依然として障害となっているが、メルツ氏の予算を巡る交渉カードを考慮すれば、11月下旬までの合意形成の確率の方が高いとみられる。

欧州の最高値更新は、AIトレードが電力設備へ波及していることを示す

MarketScreenerおよびトレーディング・エコノミクスによると、水曜日のストックス欧州600指数は0.72%高の663.05で過去最高値を更新し、3営業日連続の上昇となった。シーメンス・エナジーが利益率見通しの上方修正を発表して10.8%急騰したほか、コアウィーブの収益性目標がAIトレードを再燃させた。ドイツのDAX指数は1.2%、ユーロ・ストックス50指数は約1%上昇した。

当社の見方: 欧州のAI関連の暴露度は半導体よりも送電網や電力設備を通じて展開される傾向が強く、台湾や韓国ほどエヌビディアの経営陣の動揺に左右されやすいわけではない。これが、今月の欧州の株価指数が米国のハイテク株よりも底堅く推移している理由の一つである。脆弱性は米国と同様であり、サプライチェーン全体がハイパースケーラーのAI関連投資の収益性に依存しているという点にあり、ロイターが引用したあるストラテジストはこれを「市場における最大の懸案事項」と呼んでいる。

その他のニュース

財務官、円が160円に接近する中で今夏の介入の記憶を忘れないよう警告

ブルームバーグによると、三村淳財務官は木曜日、最近の円の動きはあまりにも急速であり、今夏の介入の記憶を風化させるにはまだ早いと述べた。具体的な水準についての言及は避けた。円相場は1ドル＝約159.6〜159.8円近辺で推移している。7月には、円が40年ぶりの安値をつけたことを受けて、日米が異例の協調介入を実施した。また、片山さつき財務相は11月2日に、ワシントンとの共同為替声明が依然として有効であると述べている。木曜日の日経平均株価は0.71%安の60,816円となり、水曜日の1.31%高から一部値を戻した。

当社の見方: 今回の警告が通常よりも強いのは、過去の日米による協調行動を直接的に示唆しているからである。160円という水準が最も可能性の高いトリガー（発動の契機）となる。介入が実施されれば、日本の一部の輸出企業に打撃を与え、円建てのキャリートレードの幾分かの巻き戻しを強いるような急激な円の反発を引き起こす可能性があり、それは混雑した世界のグロース株の取引に真っ先に影響を及ぼす傾向がある。FRBが利上げを行っている状況下では、日銀が12月18日の金融政策決定会合で利上げを実施しない限り、介入による円高効果は一時的なものにとどまる公算が大きい。

英国の第3四半期成長率は予想通りの0.7%へ加速

City AMが伝えたところによると、英国国家統計局（ONS）が木曜日に発表した第3四半期の経済成長率は前季比0.7%となり、第2四半期の0.5%から加速して市場コンセンサス通りの着地となった。サービス業が0.9%成長した一方、生産業は0.1%増、建設業は0.7%減となった。9月の月次GDPは成長ゼロの予想に対して0.2%増となった。City AMは、AIへの企業投資がこの成長への寄与となったと伝えている。イングランド銀行（BOE）の次回金融政策発表は12月17日に予定されている。