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MacroVoices：エナジー・アウトルック・アドバイザーズのアルハジ氏がディーゼル不足は戦争よりも長期化すると指摘、ガベカルのガベ氏はフランスをユーロ圏内の新興国型債務危機と表現

第555回エピソード（2026年10月22日収録、ゲスト：アナス・アルハジ氏、ルイ＝ヴァンサン・ガベ氏）

ポッドキャスト「MacroVoices」の第555回では、2本のインタビューが放送された。リヤド・エネルギー・ウィークの会議から帰国したエナジー・アウトルック・アドバイザーズ（Energy Outlook Advisors）の創業者アナス・アルハジ氏は、「3つの海」（湾岸、紅海、黒海）の危機がエネルギー市場を永久に変えてしまったと主張した。同氏の主要な論点は、原油供給ではなく、製油能力への打撃こそが現在の制約要因であるという点だ。続いて、ガベカル（Gavekal）の創業者ルイ＝ヴァンサン・ガベ氏は、フランスについて、政策的修復の余地が限られたなかで通貨同盟の内部で発生している、教科書通りの新興国型債務危機であると描写した。両ゲストともに、西側経済の機能を維持してきた政策的なクッションは枯渇しつつあると述べた。

製油能力が制約要因であり、ディーゼルの需給ギャップは容易に埋まらない

アルハジ氏の主たるメッセージは、原油フローのデータは製品データよりも安心感を与えるものに見えるが実態は異なるという点だ。同氏は米国のクリス・ライト（Chris Wright）エネルギー長官の発言を引いて、紛争前の原油フローの80%〜90%、日量およそ1,300万〜1,400万バレルがホルムズ海峡を通過しているとリヤドの会議で報告されたことを挙げた。アルハジ氏はその数字の一部に疑問を呈し、「そこには二重計上が含まれており、原油なのか、石油製品なのか、NGL（天然ガス液）なのか、この原油に何が含まれているのか分かっていない」と指摘した。また、一部の発言は週次や月次の平均ではなく、単一の夜間の読み取り値を反映したものであるとも述べた。同氏の視点では、より重要な詳細とは、危機前の製品出荷量のわずか25%〜35%しか動いていないというライト長官の認識であった。「ディーゼル危機について語る際の問題はまさにそこにあります」と同氏は述べ、「我々は湾岸から失ったディーゼルを今日に至るまで回復できていないのです」と続けた。

アルハジ氏は、ディーゼル不足は単一の事象によるものではなく、複数の問題が重なり合った結果であると説明した。これには、湾岸製油所の生産停止、パニック的に課された製品輸出禁止措置、製品が到着するよりも海上にある状態を増やすことになった船舶の迂回、そしてトレーダーによる買いだめなどが含まれる。さらに同氏は黒海についても言及し、日量300万バレルの原油に加え、日量80万バレルのディーゼルが失われていると推計した。メディアはジャザン（Jazan）製油所に対するフーシ派の攻撃（「原油のフローには影響を与えない」もの）に焦点を当て、この黒海の状況を何か月もの間ほぼ無視していたと彼は述べた。同氏は、トランプ大統領がウクライナによる製油所攻撃がディーゼル不足の原因であると非難したことで、黒海の問題をニュースの前面に押し出すことになったと評価した。アルハジ氏はディーゼル危機を多次元的なものと表現し、湾岸戦争を終わらせただけでは紅海や黒海の問題は解決しないと述べた。「一つの側面を終わらせても、他の側面が終わるわけではありません」と同氏は語る。「そのディーゼル危機は当分の間、我々と共にあるのです」。

司会のエリック・タウンゼン（Erik Townsend）氏は、構造的な懸念を付け加えた。原油の最終需要家は製油所以外に存在しないため、カリフォルニアや欧州での閉鎖に加え、ロシアや湾岸のプラントに対する継続的な攻撃は、フラットな原油価格の急騰ではなく、クラックスプレッド（原油と石油製品の価格差）の拡大を示唆していると指摘した。またタウンゼン氏は、余剰製油能力の大半は中国に存在しているが、中国は石油製品の輸出に関して「中国第一主義」のアプローチを表明していると付け加えた。アルハジ氏も、余剰能力が中国にある点には同意した。さらに同氏は、中国の製油所は北京政府が製品価格を世界水準より低く設定しているために国内では赤字になっており、利益を上げるためには輸出せざるを得ないが、北京はその輸出を割り当て制にしていると付け加えた。10月には、一部の製油所に対して一切の輸出が禁じられたと彼は述べた。同氏の見方では、中国はこの結果を計画していたというよりも、欧州の指導者たちやカリフォルニア州の製油所閉鎖によって「後押しされた（enabled）」のだという。

アルハジ氏は、その日の朝のニュースにおける2つの項目が、問題が製油所だけに留まらないことを示していると語った。インドのサトウキビ収穫量は、エルニーニョ現象に関連した不順なモンスーンの影響により、過去11年で最も低水準となっており、砂糖価格の高騰がインドやブラジルにおいてサトウキビをエタノール生産からそらす要因になるという。インドネシアでは、最大級の河川の水位低下によって、バイオディーゼル原料であるパーム油を運ぶはしけ（バージ）の輸送が阻まれている。アルハジ氏は、欧州における河川の水位低下がすでに、はしけによる石油製品の輸送を混乱させ、原子力発電所の稼働を停止させ、フランスでのディーゼル使用量を押し上げたと指摘した。「我々はエタノールを失い、バイオディーゼルを失ったが、その双方は製油所とは何の関係もありません」と同氏は述べ、これらの一連の供給網は気候変動政策の補助金によって築き上げられたものであると付け加えた。

需要面について、アルハジ氏はデータが減少を示していると述べた。戦争前、2025年12月の時点で、IEA（国際エネルギー機関）は2026年の米国の石油需要が日量16万バレル増加すると予想し、OPECは11万バレル増と予想していた。しかし、米国の前年比需要は今年最初の7か月間「実質的にゼロ」の平均となった。これまでにリセッション（景気後退）が起きなかったことについて同氏は、数千億ドルに上るAIおよびデータセンターへの支出、そして第2四半期における約160億ドルの追加的なEU燃料補助金のおかげであるとした。「AI支出が停止し、それらの補助金が減少するその瞬間、何が起ころうとも」リセッションが訪れると予想し、航空会社の利益が貨物輸送のみから生み出されていること（そしてそれはAI関連の出荷に結びついていると彼は指摘する）に言及した。

リヤドからアルハジ氏は、サウジアラビアが海峡をバイパスするはるかに大きな能力を構築する意向であると報告した。東西パイプラインは日量550万バレルから700万バレルへと拡張されており、公表された目標はバイパス総容量で日量1,000万バレルである。これには、ルブアルハリ砂漠（Empty Quarter）を通りオマーンに至り、アラビア海へ直接搬送する新しいパイプラインが含まれることになる。サウジアラビア当局は、許認可や調査が順調に進めば、2〜3年で完成させることができると考えている。イラクやクウェートを含む他の湾岸生産国も、このラインに接続する可能性がある。アルハジ氏によれば、その構想とは「紅海へのパイプラインは存在しなくなる。すべて南のオマーンに向かうことになる」というものである。個別の動きとして、サウジアラビア当局は、東西ガスパイプラインを5月まで日量約120万バレルの原油輸送用に転換し、その後夏のガス需要に向けて再び切り替えることが可能であると述べた。アルハジ氏は、UAE（アラブ首長国連邦）が戦争にもかかわらずすでに2本目のパイプラインの建設を開始していることを指摘し、初期段階の建設現場にミサイルを1発撃ち込むことは攻撃側にとってほとんど意味がないと主張した。

タウンゼン氏は、紛争が継続すればあらゆる建設プロジェクトが標的になるという明白なリスクを提起した。リスクは現実のものであるが、会議のプログラムは何年も前に伝統的なトピックを中心に組まれていたため、この点については直接取り上げられなかった。アルハジ氏はまた、会議が始まる前日、リヤドの空港が攻撃を受けて閉鎖されたことにも言及した。主催者側はデリゲート（代表者）の経路を変更し、民間ジェット機で閣僚らを他の空港に飛ばして道路経由で迎え入れたが、世界石油会議（World Petroleum Congress）への登録者数は依然として過去最高を記録した。アルハジ氏はこれを「ロジスティクスにおけるマスタークラス（模範例）」と呼び、リヤド自体は通常通り機能し続けたと述べた。

アルハジ氏は、会議におけるいくつかの政策発表が特筆すべきものであったと述べた。ドイツの経済相は、閉鎖された製油所を再稼働させる計画であると述べたが、アルハジ氏は、かつての気候変動政策主導による閉鎖を鑑みると、これは特筆すべきことであると評した。トルコのエネルギー相は、電力需要増加の一部がAIやデータセンターだけでなく、脱塩プラントにも起因しているとの見解を示した。サウジアラビアおよびOPECの当局者、ならびにアラムコ（Aramco）のアミン・ナセル（Amin Nasser）CEOは、状況を移行（トランジション）ではなく「エネルギーの追加（energy addition）」として位置づけ、「ネットゼロはエネルギーセキュリティのゼロを意味する」というメッセージを発信した。アルハジ氏は、各国が内向きにシフトし、冗長性と多様化を構築していると述べた。同氏は、冗長性にはコストがかかり、買い手が価格に応じて国内供給と輸入の間で切り替えることで多様化がかえってボラティリティを高めるため、これには代償が伴うと主張した。「そのいかなる要素も、いまだにどのエネルギー市場見通しにも組み込まれていません」と同氏は語った。

アルハジ氏は、中国がこの混乱を利用して一帯一路構想を推進しているとし、ホルムズ海峡やバブ・エル・マンデブ海峡での閉塞が代替ルートを支えるため、北京は「ホルムズ海峡が閉鎖された状態、あるいは半閉鎖された状態のままでいることを望んでいる」と主張した。同氏は、海上シルクロードとロシアのトランス・アークティック回廊の接続など、中国とロシアが北極海の海上協力を進めているという報道を挙げ、北部ルート沿いの原油フローは過去最高水準に近いと述べた。彼はこれを、グリーンランドに対する米国の関心の背後にある論理として読み解いており、それは同島の資源ではなく北極圏の輸送ルートに関するものであると述べた。

ウラジーミル・プーチンが提案した、ウラジーミル・ゼレンスキーを排除したトランプおよび習近平との首脳会談の提案について、アルハジ氏は欧州なしに物事が前進するとは考えにくいと懐疑的であった。トランプがディーゼル価格上昇の責任をゼレンスキーに転嫁し、ロシアの製油所に対する攻撃の停止を要求した際、ゼレンスキーは12時間以内に新たな製油所攻撃を公に発表したと彼は指摘した。同氏は、ゼレンスキーがEUのバックアップなしにこのような行動をとることは不可能であると主張した。また、トランプがキエフに圧力をかけるたびに、フランスや英国などの欧州諸国がロシア産原油を積んだタンカーに乗り込んだことにも言及した（それはトランプがロシア産原油に対する月次の制裁免除を更新した時期であっても同様であった）。「欧州抜きでは、いかなる合意を見ることも非常に困難です」と同氏は述べた。

ガベ氏は、フランスの危機は「最も事前に予測されていた事象の一つ」であると述べた。同氏は、GDP比約7%の米国など、他の赤字国との違いを3点挙げた。第1に、フランスの総税収はGDP比約44%であり、米国の24%〜25%と比較して高いため、同国は「ラッファー曲線の間違った側にいる」のであり、さらなる増税はかえって税収を減少させると主張した。第2に、フランスの債務の大半は外国人によって保有されており、ロードショーで顧客から、米国債をどの利回りで買うべきか尋ねられるのと同時に、「フランス国債を保有するほど愚かな者は誰だ」と問われる状況であり、フランス国債の保有はキャリアリスクになっていると述べた。第3に、フランスは新興国のように、自ら印刷することのできない通貨で借入れを行っている点だ。同氏は、市場がストレス下にあるフランスを尻目に依然としてECB（欧州中央銀行）による3回の利下げを織り込んでおり、「そんなことは決して起こり得ない」と述べ財政の矛盾を指摘した。

ガベ氏は、支持率が10%台前半に低迷する大統領の下での、財政、エネルギー、経済、社会、政治的危機の合流について描写した。彼の政治的解説は、地理学者クリストフ・ギリュイ（Christophe Guilluy）の論考に依拠している。フランスは、グローバル化されたEU旗を掲げる都市中心部、主に移民が住む郊外、そしてマリー・ルペンに投票する地方のフランスという3つのゾーンに分断されているという。同氏は、第1のゾーンは第2のゾーンの費用を支払うための資金が底をつきつつあり、それに伴い不安が続き、都市部の有権者が第3のゾーンからの保護を求めるようになると論じた。ルペン氏の支持率は40%台中盤にあるが、ガベ氏は、彼女が「金庫に文字通り一文なしの状態で」政権に就くことになると警告した。この算術を成り立たせるには定年を70歳に引き上げるか、50%の通貨切り下げが必要になるが、ユーロ圏内ではそれは不可能である。大統領候補の誰もどちらのオプションも提案しておらず、一方で極左の候補者は債務不履行（デフォルト）を主張しているが、債務の大半が外国人に保有されている状況下では、その主張は「実はそれほど愚かではない」と彼は述べた。もっとも、デフォルトですら十分ではないだろうと付け加えた。

ガベ氏は、フランスのユーロ離脱が、多額のフランス債を保有する欧州および世界の保険会社（フランスはアフリカ大陸全体よりも多くの債券を発行している）に打撃を与え、さらにユーロ建ての負債と、最大40%の価値を失う可能性のあるフラン建て資産を抱えるシステム上重要なフランスの銀行3行を傷つけることになると述べた。フランスがデフォルトするか、債務再編を行うか、あるいは離脱する場合、「ユーロが今日のかたちで存続していると考えるのは非常に難しい」と彼は述べた。同氏は、ドイツがもはや中国に敗北して工業の原動力ではなくなっていることや、AfD（ドイツのための選択肢）が公然とユーロ離脱を支持していることから、背景の状況は2012年とは異なると指摘した。さらに、フランス、エネルギー、そしてS&P 500の約50%をテクノロジーおよびコミュニケーション・サービスが占める状態でのAI設備投資サイクルを挙げ、52年のキャリアの中でこれほど多くのテールリスクが同時に発生した記憶はないと語った。

ガベ氏は、約150ベーシス・ポイント（bps）のマイナスキャリーやECBが債務をマネタイズするリスクがあるため、ドイツ国債に対するフランス国債のショート（売り）を否定した。その代わりに、150〜500ベーシス・ポイントのプラスの利回りをもたらす、ノルウェークローネ、アイスランドクローナ、ハンガリーフォリント、英ポンドといった欧州周縁国通貨に対してユーロを売ることを好むという。ノルウェークローネは追加のエネルギーヘッジを提供する。より冒険的な投資家は、ユーロ／円またはユーロ／人民元（後者は過去最安値近辺にある）のボラティリティを買うか、日本の年金基金やアジアのソビエト・ウェルス・ファンド（政府系ファンド）による資金還流（レパトリ）の恩恵を受けると予想されるアジア通貨をユーロに対してロング（買い）にすることが可能である。エネルギーについて同氏は、西側の政府が9か月間にわたって消費者に「これまで通りの生活を続けよう」と言い続ける一方で、中国とインドは引き締めを行ったと述べた。同氏は、中国の原油買いへの回帰やクラックスプレッドの上昇を引き合いに出し、政府がそのクッションの限界に達しつつあると考えている。もしこの危機が2027年まで延長すれば、スリランカやエチオピア、パキスタンだけが切り捨てられると予想していた投資家たちは、「欧州連合こそが」崩壊しつつあることに気づくかもしれないと語った。

マーケットセグメントにおいて、パトリック・セレズナ（Patrick Ceresna）氏は、S&P 500が7,700近辺にあり、50日移動平均線をテストし、一部で見積もられているCTA（商品投資顧問）の売りが発動される水準である7,600を約1%上回る水準にあると指摘した。メタ（Meta）の好決算にもかかわらず利益確定の動きが薄れ、数週間前には市場の広がり（ブレディス）が約20%まで低下し、インデックスの約35%を占めるマグニフィセント・セブンが市場を支えている状態であると述べた。半導体ETFのSMHはピークから16%下落し、メモリー株は6カ月ぶり安値にある。大口投機家は2週間前、ナスダックのポジションにおいて100パーセンタイル（最大値）にあった。マイクロソフト、グーグル、アマゾンの決算が来週予定されており、10月28日の米連邦準備制度理事会（FRB）の決定、アップルの決算、そして中間選挙が控えている。

クレジット市場について同氏は、米国債が反発し、30年債利回りは直近数週間にわたり約35ベーシス・ポイント低下したものの、ハイイールド債スプレッドが拡大（ブレイクアウト）し、プライベート・エクイティのクレジット・プロキシは新たな安値にあると述べた。通貨市場では、ユーロがわずかに反発したのみで、ポンドとカナダドルは押し戻されており、ドルインデックスが103に向けて上昇する可能性が残されている。WTI原油は100ドル近辺、ブレント原油は112.ドル近辺にあり、カーブの後方（先物限月）が上昇している一方、原油の投機的ポジションはわずか23パーセンタイルにとどまっている。金は4,000ドル近辺にあり3,600〜3,800ドルにサポートを控え、銀は2026年安値にあり、ウラン関連株は軟調、銅はネットポジションが10年ぶり高水準を記録した後に640近辺のサポートをテストしている。今週のトレードアイデアは、JPモルガン・チェース買い、ドイツ銀行売りの同額ペアトレードである。これは欧州の金融株が解放記念日（Liberation Day）の安値から約57%上昇しているのに対し、米国の金融株は27%の上昇にとどまっていることを反映したものであり、ショート側のレッグにキャップをかけるために2027年4限月の36ドル・ドイツ銀行コールオプションを組み合わせる内容となっている。