2026회계연도 상반기 실적 컨퍼런스 콜(2026년 11월 9일): 사상 최대 매출·사업이익·순이익 기록, 다만 실적 편중은 여전히 전자소재에 크게 기후

ABF가 실적 상향 견인… 경영진은 보수적 가이드라인 제시

아지노모토는 올해 들어 두 번째로 연간 실적 전망치를 상향 조정했다. 매출액은 350억엔, 사업이익은 80억엔, 모기업 소유주 귀속 순이익은 115억엔 올려 잡으며 연간 순이익 전망치가 1,350억엔으로 높아졌다. 상반기 기준 매출액은 전년 동기 대비 112%, 사업이익은 125%, 귀속 순이익은 143% 증가했다. 귀속 순이익에는 아지노모토 파인테크노(Ajinomoto Fine-Techno) 흡수합병에 따른 일회성 세무 효과가 반영됐다. 실적을 견인한 것은 기능성소재(Functional Materials) 부문으로, AI 서버, 네트워킹, 고성능 프로세서에 쓰이는 ABF(Ajinomoto Build-up Film) 빌드업 필름 수요에 힘입어 상반기 매출이 63%, 사업이익이 전년 동기의 181% 수준으로 급증했다.

다만 하반기 실적 전망은 다소 완만해 보인다. 미즈호증권의 사지 히로시 애널리스트는 상반기 매출 증가분(280억엔) 및 2분기 단일 성장률(71%)에 비해, 하반기 기능성소재 매출 증가폭은 약 7%(38억엔)에 그칠 것으로 전망했다. 시게오 나카무라(Shigeo Nakamura) CEO는 이를 수요 둔화 신호로 해석하지 않았다. 그는 이번 전망치가 "거의 커밋먼트 라인(달성 약속선)에 가깝다"며 매 분기 상향 조정해 나갈 방침이라고 밝혔다. 에이이치 미즈타니(Eiichi Mizutani) 최고재무책임자(CFO)는 3분기 실적이 2분기와 유사한 수준을 보일 것이며, 4분기 역시 커밋먼트 전망치의 성격을 띤다고 덧붙였다. 실질적으로 이번 가이드라인에는 뚜렷한 둔화 조짐이 반영되어 있지 않으며, 수요가 유지될 경우 이를 초과 달성할 가능성이 높다는 평가다.

수요의 지속성과 관련해 나카무라 CEO는 미국 중간선거 이후 AI 및 데이터 센터에 대한 규제 가능성을 언급했다. 그러나 그는 전 세계적인 동시 다발적 인프라 구축을 고려할 때, 규제가 가해지더라도 전체 수요가 아닌 성장 속도에만 영향을 미칠 것이며 고객사의 주문 신호에는 변화가 없다고 강조했다. 그는 세계반도체시장통계(WSTS)를 인용해 2026년 로직 IC(반도체) 시장이 37%, 2027년에는 27% 성장할 것으로 전망했다. 아울러 패키지 기판이 점점 더 대형화되고 다층화됨에 따라 칩당 소요되는 ABF 층수가 늘어나, ABF의 성장세가 로직 IC 성장률을 웃돌 것으로 내다봤다.

설비 투자: 215억엔 규모 신규 바니시 공장 건설… 구체적 생산 규모는 함구

아지노모토는 군마 공장 부지에 신규 바니시 공장을 건설할 계획이며, 약 215억엔을 투자해 2030회계연도에 양산을 시작할 예정이다. 그때까지는 근무 조(shift)를 늘려 공급을 확대할 방침이다. 현재 바니시는 주 5일 1교대로 생산되고 있다. 나카무라 CEO는 구체적인 생산 능력 수치를 밝히지 않은 채, 3교대 전환이 곧바로 생산량의 3배 증대로 이어지지는 않는다고 경고했다. 2030년 이전의 설비 투자(CapEx) 축소 가능성에 대한 질문에는 투자 규모와 시기가 아직 확정되지 않았다고만 답했다. 경영진은 코팅 협력사를 포함해 공급망 전반에 걸쳐 현재 수요를 충족할 수 있는 공급 역량을 확보했으며, 미래 생산 능력을 위한 논의를 진행 중이라고 밝혔다.

번스타인(Bernstein)의 미겔 마르케스(Miguel Marques) 애널리스트는 해당 부문의 사업이익 증가율이 2~3년 전 매출 성장률의 1.5배~1.7배 수준에서 최근 약 1.2배 수준으로 둔화되었다고 지적했다. 이에 대해 나카무라 CEO는 고성능 AI 제품에 따른 유리한 제품 믹스를 언급하며, 차세대 제품 도입에 따라 단가도 개선될 것이라고 설명했다. 또한 막대한 R&D 투자가 성장 투자의 주된 용도라는 점도 시인했다. 다만 영업레버리지 축소 원인에 대한 명확한 해명은 내놓지 않았다. 경영진의 답변은 그럴듯하지만, 한계 이익률이 정점에 달한 것인지에 대한 의문을 완전히 해소하기에는 부족하다.

포지(Forge) 생산 차질로 CDMO 타격… 하반기 가파른 반등 필수

바이오파마 서비스 및 원료(Bio-Pharma Services and Ingredients) 부문은 매출 증가에도 불구하고 이익이 감소했다. 원인은 회사의 유전자 치료제 위탁개발생산(CDMO) 자회사인 포지(Forge)에서의 대규모 배치(batch) 생산 차질과 아주페이스(AJIPHASE) 선적 시기 조정이었다. 나카무라 CEO는 생산 차질의 원인이 급격한 사업 확장 과정에서 경험이 부족한 작업자들의 인적 과실(human error)에 있다고 설명하며, 개별 배치 규모가 크기 때문에 각 실패가 막대한 비용 손실로 이어진다고 덧붙였다. 현재 벨기에와 일본 본사에서 인력이 포지에 파견된 상태다. 다카아키 아시다(Takaaki Ashida) 부문장은 9월과 10월에 생산 차질이 완전히 해소되어 제로(0)를 기록했다고 밝혔다.

하반기 실적 목표는 상당히 가파르다. 사지 애널리스트의 계산에 따르면 하반기 매출 성장률은 약 30%, 이익은 142억엔, 이익률은 전년 동기의 6.8%에서 13.4%로 올라서야 한다. 경영진은 아주페이스와 아주캡(AJICAP) 예산 집행이 하반기에 편중되어 있으며, 아주페이스는 예산 집행 속도를 앞서고 있고 저분자 화합물 부문도 이미 전년 실적을 상회하고 있다고 밝혔다. 회사는 해당 부문의 연간 매출 및 이익 목표를 달성할 수 있을 것으로 여전히 확신하고 있다. 나카무라 CEO는 또한 차기 회계연도에는 CDMO 부문에서 '극적인' 성장이 이뤄질 것으로 기대한다고 말했다. 다만 하반기 편중된 계획상 또 한 번의 배치 실패가 발생할 경우 만회할 여지가 거의 없다는 점은 리스크 요인이다.

냉동식품 부문: WACC 밑도는 ROIC 시인했으나 구체적 기한은 없어

가장 날카로운 공방은 UBS의 레이 이하라(Rei Ihara) 애널리스트가 냉동식품 부문이 2분기 일본과 미국 시장 모두에서 적자를 기록했다고 지적하며, 저조한 투자수익률을 감안할 때 사업을 유지할 가치가 있는지 의문시하면서 벌어졌다. 나카무라 CEO는 "가중평균자본비용(WACC)을 밑도는 ROIC는 용납될 수 없다"고 시인했다. 그러면서도 조미료 제품과의 교차 판매(cross-selling) 및 기술적 시너지를 이유로 사업 방어에 나섰다. 회사 분석에 따르면 아지노모토 냉동식품 구매 소비자의 아지노모토 조미료 구매율은 전체 표본(약 80%) 대비 20%포인트 높고, 연간 지출액도 약 1.5배 많은 것으로 나타났다.

회사는 주로 해외의 원자재 및 물류 비용 상승과, 2월 북한(※북미 지역 오역 방지: 북미) 리콜 여파(상반기 말 대부분 해소됨)를 이유로 냉동식품 부문의 연간 이익 전망치를 하향 조정했다. 대응책으로는 가격 인상, 일본의 생산 노하우를 북한(※북미) 내 8개 공장으로 이전, 2개 공장의 실시간 생산 시각화 등이 제시됐다. 약 600개 점포를 보유한 미국의 한 프리미엄 유통업체는 6월부터 냉동 라멘 판매를 시작했다. ROIC가 WACC를 웃돌 시점에 대한 구체적인 기한을 제시해달라는 압박에 대해 나카무라 CEO는 구체적인 타임라인은 없으며 "최적의 시기"에 신규 성장전략위원회를 통해 이 문제를 다룰 것이라고 답했다. 이치로 사카쿠라(Ichiro Sakakura) 식품 부문장은 저수익 SKU(품목)와 자산 집약도를 점검할 것이라고 밝혔다. 단호한 포트폴리오 재편 조치를 기대하는 투자자들로서는 만족스러운 답을 얻지 못한 셈이다.

중국(※중동) 비용: 비용 흡수는 하반기 과제

아지노모토는 두바이 유가 배럴당 110달러, 엔/달러 환율 158엔을 가정하고 있으며, 주로 식품 사업을 중심으로 연간 약 250억엔의 비용 증가가 발생할 것으로 예상하고 있다(전망치 유지). 경영진은 가격 인상 시차(lag)로 인해 2분기까지는 비용 증가분을 순기준으로 완전히 상쇄하지 못했다고 밝혔다. 그러나 회계연도 내에 이를 온전히 흡수하겠다는 계획에는 변함이 없다. 그럼에도 모건스탠리의 츠노야마와 골드만삭스의 다카시 미야자키 애널리스트 모두 조미료 사업의전망을 볼 때 판가 전에도 불구하고 하반기 이익이 감소할 것을 시사한다고 지적했다. 사카쿠라 부문장은 판매량을 방어하기 위해 판매 촉진비(프로모션 비용) 지출을 늘릴 계획이라고 설명했다. 나카무라 CEO는 또한 B2B 감칠맛 원료 시장에서 저가 중국산 MSG와의 가격 경쟁을 언급했다. 상반기 실질 판매 물량은 견조한 흐름을 보였다. 커피를 제외한 일본 조미료 및 식품 매출은 3%, 물량은 2% 증가했으며, 해외 매출은 4%, 물량은 2% 늘었다.

자본 배분: 신규 자사주 매입 없이 성장 투자 최우선

배당 전망치는 주당 50엔에서 52엔으로 상향 조정됐다. 2025년 11월에 발표된 최대 800억엔 규모의 기존 자사주 매입 프로그램은 계속 진행되지만, 신규 프로그램은 없다. 경영진은 아지노모토 말레이시아(Ajinomoto Malaysia)의 완전 자회사 편입에 투입된 242억엔, 군마 공장, 정밀 발효 등을 거론하며 성장 투자가 최우선 순위라고 밝혔다. 설비 투자(CapEx)는 약 1,300억엔, 영업현금흐름은 약 2,400억엔으로 계획되어 있다. 미야자키 애널리스트가 상반기 영업현금흐름 부진에 대해 질문하자, 미즈타니 CFO는 중동 지역 판매 기회를 선점하기 위한 일회성 재고 증가와 리콜 관련 현금 유출 때문이라고 설명했다.

미즈타니 CFO는 회사의 재무 건전성 지표인 순부채/EBITDA 비율이 연말 기준 약 1.4배~1.5배(목표 범위 1.5배~3.0배)를 기록할 것으로 예상되며, M&A를 포함한 성장 전략 자금 조달을 위해 여유 자본이 필요하다고 밝혔다. 나카무라 CEO는 과거 M&A 실패로부터 교훈을 얻어 현재는 엄격한 재무 규율을 적용하고 있다고 말했다. 반면 이하라 애널리스트는 차입 비용과 주식의 이익률(earnings yield) 간의 스프레드가 좁아짐에 따라 부채를 활용한 자사주 매입의 타당성이 약화된다고 주장했고, 미즈타니 CFO도 이 스프레드가 논의의 일부임을 확인했다. 현금 집행은 2030년 로드맵과 신규 위원회 하에 결정될 예정이어서 단기적인 자사주 매입 상방 압력은 제한적일 것으로 보인다.

2030년 이후 계획과 집중도에 관한 질문

경영진은 전사 차원의 신규 성장전략위원회를 통해 포트폴리오 관리와 자본 전략을 수립하고 있으며, 2027년부터는 2030년 이후 계획에 대한 본격적인 작업에 착수할 예정이다. 위원회가 설정한 네 가지 핵심 질문은 1) 집중할 사업 영역, 2) 강조할 핵심 역량, 3) 경쟁 우위를 창출하는 비즈니스 모델, 4) 잠재적 사업 철수 및 구조조정을 포함한 실행 방안이다. 우선순위 영역은 여전히 ICT, 식품, 그린(Green)이다. 나카무라 CEO는 내년 목표를 도전적으로 설정하고자 하며, 올해의 16% 수준의 이익 성장을 유지하는 방안을 언급했으나 구체적인 사항은 확약하지 않았다.

JP모간의 사토시 후지와라는 다음과 같은 직설적인 비판으로 질의를 마쳤다. ABF를 제외하면 2분기 이익이 다시 감소했으며, 이는 주가가 급락했던 지난해 2분기와 유사하게 실적 관리 여전히 단일 제품에 너무 의존하고 있다는 지적이다. 나카무라 CEO는 목표가 공격적으로 설정되어 일부 사업이 이를 달성하지 못하고 있다는 점은 인정하면서도, 다른 부문의 초과 달성으로 부족분을 상쇄하고 있으며 회사가 ABF를 넘어선 영역에도 투자하고 있다고 반박했다. 이번 상반기 실적은 해당 애널리스트의 지적을 뒷받침한다. 아지노모토의 성장은 실제이고 가이드라인 역시 보수적일 가능성이 높지만, 종합 식품 및 아미노 과학 기업으로서의 신뢰성은 결국 경영진이 약속한 하반기 실적 반등을 냉동식품과 포지(Forge)가 얼마나 이뤄내느냐에 달려 있다.