2026년 3분기 실적 컨퍼런스 콜, 2026년 11월 6일
테라울프(TeraWulf)는 3분기 실적 컨퍼런스 콜을 통해 켄터키주 헤이즈빌에 위치한 저스티파이드(Justified) 캠퍼스의 두 가지 주요 자금 조달 및 실행 리스크가 대폭 축소되었다고 밝혔다. 회사는 앤트로픽(Anthropic)과의 약 190억 달러 규모, 20년 리스 계약 자금 조달을 위한 구글(Google)의 신용 보강을 확보했으며, 3개 데이터센터 건물 전체를 아우르는 플루어(Fluor)와의 확정 EPC(설계·조달·시공) 계약을 체결했다고 발표했다. 경영진은 이러한 성과를 확대되는 신용 스프레드, 대규모 인프라 채권 발행, 그리고 AI 자본 수익률에 대한 투자자들의 회의론이라는 배경 속에서 설명했다. 폴 프래거(Paul Prager) 최고경영자(CEO)는 "이는 타당한 질문들이며, 우리는 시장 환경을 매우 직시하고 있다"고 말했다.
구글의 신용 보강, 이전보다 유리한 조건으로 확보
새롭게 공개된 내용 중 가장 실효성 있는 부분은 이번 구글의 신용 보강(wrap) 구조가 울프 컴퓨트(WULF Compute) 당시와 어떻게 다른가 하는 점이었다. 패트릭 플레우리(Patrick Fleury) 최고재무책임자(CFO)는 구글이 앤트로픽의 리스 의무를 보증하고, 리스 개시 후에는 의무적 리스 승계 또는 부채 감축형 해지 보상을 통해 디폴트(채무불이행)로부터 보호한다는 점에서 구조는 유사하다고 설명했다. 다만 테라울프 주주들에게 훨씬 유리해진 두 가지 조건이 있다. 회사는 구글에 울프 컴퓨트 때 워런트(신주인수권) 형태로 제공했던 추가적인 초기 지분을 부여하지 않기로 했다. 또한 신용 보강 비용은 리스 계약에 따라 임차인으로부터 회수할 수 있다. 이 보증은 앤트로픽이 특정 투자적격등급(investment-grade)에 도달하면 소멸한다. 플레우리는 이를 '버전 2.0' 신용 보강이라 부르며 다음과 같은 비유를 들었다. "자전거 보조바퀴를 떼고 타는 법을 배우거나 자식을 키울 때와 같습니다. 18세가 되면 둥지를 떠나 날아야 하는 법입니다."
경영진은 이러한 보증이 필요한 이유에 대해서도 솔직하게 밝혔다. 플레우리는 앤트로픽이 "비상장사인 데다 아직 투자적격등급을 받지 못했다"며, 테라울프가 자본시장에 의존하는 상황에서 투자적격등급이 없는 상대방에게만 의존할 수는 없다고 말했다. 이에 따라 향후 모든 리스 계약은 투자적격등급을 갖춘 임차인의 보증을 받거나, 투자적격등급 기업을 주 임차인으로 둘 방침이다. 플레우리는 또한 업계 최초의 자금 조달인 울프 컴퓨트의 7.75% 선순위 담보부채권이 블룸버그 화면상에 있는 약 25개의 유사 채권 대부분보다 더 우수한 가격에 거래되고 있다고 언급했다. 그는 그 이유를 투자적격등급 임차인과 테라울프의 약 30% 지분 투자 덕분이라고 설명했다. 저스티파이드 프로젝트 단계의 부채는 아직 조달되지 않았다. 경영진은 '명확한 경로'만 존재한다고 밝혔으며, 구체적인 조건은 자금 조달이 개시될 때 공개될 예정이다.
저스티파이드 비용 가시성 개선됐으나, 1,000만~1,200만 달러 범위가 완전히 고정된 것은 아님
나자르 칸(Nazar Khan) 최고기술책임자(CTO)는 저스티파이드의 엔지니어링 및 도면 작업이 약 90% 완료되었으며, 12월 1일까지 100% 완료될 것이라고 밝혔다. 장기 납기 장비 조달은 80%를 상회하며 연말까지 완전히 확정될 것으로 예상된다. 플루어 계약 범위의 약 80%는 12월 초까지 구체화될 예정이다. 회사는 임계 IT 메가와트(MW)당 프로젝트 비용이 1,000만~1,200만 달러라고 재확인했으며, 이 범위는 레이크 마리너(Lake Mariner) 기준과 유사하다고 밝혔다. 서비스 개시 시점은 2027년 하반기부터 2028년 2분기까지 단계적으로 진행된다. 현재 파일(말뚝) 작업이 진행 중이다.
플루어와의 계약은 오픈북(open-book) 방식의 비용 보고, 조달 감독, 그리고 확정된 마일스톤을 제공한다. 엔지니어링과 조달이 진행됨에 따라 최대보증가격(GMP)이 여전히 수립되는 단계여서 비용 보호 장치가 완전히 갖춰진 것은 아니다. 칸은 GMP 구조가 초과 비용 리스크를 하청업체와 플루어가 나누어 부담하도록 설계되었으며, 테라울프는 책임 소재가 명확하도록 범위를 엄격하게 정의하기 위해 노력했다고 말했다. 테라울프는 9월 30일 기준 저스티파이드에 약 5억 5,000만 달러의 지분을 출자했으며, 경영진은 이를 현재 자금 조달 계획상 예상되는 지분의 상당 부분이 이미 투입된 것으로 평가했다.
머스키: 계약 기반의 1GW 확보 경로, 후반부 전력을 위한 760MW 가스 발전소 계획
머스키(Muskie) 프로젝트와 관련해 가장 상세히 공개된 내용은 추가 500MW의 전력 공급 방식이었다. 테라울프는 켄터키 파워(Kentucky Power)와 기존 요금제를 바탕으로 2028년부터 공급을 시작하는 500MW 규모의 전력 서비스 계약을 체결한 상태다. 두 번째 500MW 블록은 신규 발전 설비가 필요하다. 칸은 회사가 켄터키 파워의 760MW급 복합화력 가스 발전소인 빅샌디(Big Sandy) 프로젝트와 연계한 방안을 마련했다고 밝혔다. 테라울프의 총 1GW 전력 수요는 발전소 용량을 초과하게 되므로, 이 발전소는 사실상 이러한 수요를 바탕으로 건설되는 셈이다. 켄터키 파워는 향후 몇 주 내에 켄터키 공공서비스위원회(Public Service Commission)에 관련 신청서를 제출할 예정이며, 2027년 중반 승인을 목표로 2031년 발전소 준공을 계획하고 있다.
경제성은 비용이 테라울프에 전가되는 구조다. 칸은 이 구조를 통해 켄터키 파워가 "자사가 부담하는 비용과 우리가 지불하는 비용 간의 직통 경로"를 갖게 된다고 설명했다. 여기에는 10년에 걸쳐 지급되는 1억 달러 규모의 추가 주거용 요금 인하 혜택이 포함되며, 2027년부터 2031년까지의 건설 기간 중 이자 비용은 테라울프의 요금에 반영될 예정이다. 전력망으로부터의 부하는 2028년과 2029년에 걸쳐 단계적으로 늘어나며, 이후 발전소 가동 시점으로 연결된다. 회사는 두 번째 500MW 중 일부를 2029년으로 앞당기는 방안을 논의 중이며, 이 경우 2029년 말 이전까지 전체 1GW를 가동 상태로 만들 수 있게 된다. 다만 이 계획은 아직 승인받지 못한 규제 당국의 허가와 수년간 존재하지 않을 발전소에 의존하고 있으므로, 투자자들은 이를 감안해 판단해야 한다.
머스키 고객 전략: 속도보다는 인내, 그리고 지분 희석 없는 계약 추구
프래거는 머스키가 "주초보다 오늘날 훨씬 더 가치 있어졌다"며, 즉각적인 전력을 확보하기 위한 "문의 전화가 빗발치고 있다"고 밝혔다. 그는 다음 리스 계약이 언제, 누구와 체결될지에 대해서는 밝히지 않았다. 그는 회사가 "회사의 가치를 반영하지 않는다고 판단되는 밸류에이션으로 주식을 발행하게 만드는 계약"은 절대 받아들이지 않을 것임을 강조했다. 또한 고객 선정에 있어 신용도 외에도 하이스케일러(hyperscaler)와 프론티어 AI 모델 기업 간에 임대 수익률, 자금 조달 비용, 문화적 정합성 등에서 큰 차이가 있을 수 있다고 덧붙였다.
스탠더드앤드푸어스(S&P)의 모건스탠리 애널리스트 스티븐 버드(Stephen Byrd)의 지분 오버행(잠재적 매물 부담) 관련 질의에 대해, 플레우리는 활용 가능한 수단으로 고객 선결제, 더 높은 가격에 지분을 매입하는 고객, 안정화된 프로젝트의 차입(레버리지), 그리고 상장 개발사들의 주가 멀티플보다 높은 수준에서 프로젝트 단계의 지분을 원하는 인프라 펀드들을 꼽았다. 그는 울프 컴퓨트가 사업이 궤도에 오른 후 동종 업계 대비 "상당히 낮은 차입 수준"을 유지하게 될 것이라고 주장했다. 안정화된 자산에서 지분 가치를 창출해 모회사로 환원하는 것이 2027년의 명시된 우선순위다. 뱅크오브아메리카(BofA)가 테라울프가 안정화된 자산을 매각할 것인지 질문하자, 플레우리는 회사의 본업은 장기적으로 건설하고 소유하는 것이라고 답하면서도 이를 완전히 배제하지는 않았으며, 퍼스트에너지(FirstEnergy)의 송전 사업에 대한 블랙스톤(Blackstone)의 투자를 선례로 언급했다.
요금 보호와 관련해 플레우리는 리스 조건은 기밀이지만, 테라울프는 가중평균자본비용(WACC)과 리스 수익률 간의 스프레드를 유지하기 위한 계약적 메커니즘을 추구하고 있으며 고객들과 자본 비용에 대해 오픈북으로 논의할 것이라고 밝혔다. 경영진은 신규 계약의 경제성이 건설, 요금제, 자금 조달 비용의 변화에 맞춰 조정되어 왔다고 전했다. 프래거는 회사가 현재 시장 가격을 그대로 쫓아가려 하지 않으며, 감수하고자 하는 유일한 리스크는 오직 '실행(execution)'뿐이라고 강조했다.
경영진, 자본 가벼운(capital-light) 모델에는 선 긋기
노스랜드(Northland)가 리오트(Riot)의 최근 발표된 자본 효율적(capital-light) 전력 부지 리스 모델에 대해 묻자, 프래거는 "수익률 관점에서 훌륭한 거래로 보이지만, 현재 우리의 최우선 순위는 아니다"라고 답했다. 칸은 수치를 제시하며 반박했다. 그의 분석에 따르면 리오는 910MW 규모의 전력 부지에 메가와트당 약 200만 달러를 지출하고 있으며, 추가로 투입되는 400만 달러에 대한 수익률은 불확실하다. 반면 테라울프는 턴키 방식의 건물에 대해 메가와트당 전체 1,000만~1,200만 달러 전액에 대해 수익을 내는 것을 목표로 한다. 그의 견해에 따르면 풀스택 코로케이션 모델이 리스크 조정 기준으로 전력 메가와트당 가장 많은 지분 가치를 창출한다. 프래거는 또한 최종 가치(terminal value)에 대한 투자자들의 우려를 언급하며, 테라울프의 부지들은 약 5년 주기의 업그레이드 주기, 매력적인 전력 가격, 추론(inference)에 적합한 입지 덕분에 강력한 최종 가치를 지니고 있다고 주장했다.
레이크 마리너 일정대로 진행 중, 메가와트당 비용은 890만 달러
운영 측면에서 레이크 마리너는 제때 성과를 내고 있다. CB-3는 가동 중이며 102개의 임계 MW가 임대 수익을 창출하고 있다. CB-4의 경우, 4개의 데이터 홀 중 처음 2개 홀에 고객 장비가 배치되어 통전(energized)되었으며 곧 임대 수익이 개시될 예정이다. 세 번째 홀은 시공 중이며 네 번째 홀은 11월 중순에 착공하여 연내 4개 홀 모두 가동될 것으로 예상되며, 이를 통해 168개의 임계 MW가 추가된다. CB-4의 복사판인 CB-5는 2027년 1분기 전면 가동을 목표로 이번 달부터 시공에 돌입한다. 경영진은 1분기 말까지 계약된 임계 IT 용량의 약 절반이 가동될 것으로 예상하며, 연간 환산 기준 약 7억 달러의 리스 매출을 거둘 것으로 전망하고 있다. 플레우리는 울프 컴퓨트의 총비용이 당초 예상했던 800만~1,000만 달러 범위 내인 메가와트당 약 890만 달러라고 밝혔다. 약 29억 달러의 프로젝트 자본적 지출(capex)이 완료되었고 약 10억 달러가 남았으며, 그중 약 3분의 2가 이미 약정되었다. 경영진은 또한 6번째 건물인 CB-6를 수용하기 위해 레이크 마리너의 용량을 약 750MW까지 확대하는 청사진을 제시했다.
3분기 실적: 매출 전분기 대비 거의 두 배 증가, 마진은 여전히 부진
매출은 7,620만 달러로, 전분기의 4,480만 달러에서 증가했다. 고성능 컴퓨팅(HPC) 리스 매출은 전분기 대비 97% 증가한 6,300만 달러로 전체의 약 83%를 차지했으며, 이는 임대료 4,600만 달러, 고객 인테리어 공사(fit-out) 매출 1,130만 달러, 전력 비용 전가(pass-through) 540만 달러로 구성됐다. 조정 상각전영업이익(EBITDA)은 전분기 마이너스 1,830만 달러에서 개선되었으나 여전히 마이너스 1,280만 달러를 기록했다. 공시된 HPC 리스 부문 마진은 장기 목표치인 약 85%에 크게 못 미치는 약 17%에 그쳤다. 경영진은 이 격차가 1,130만 달러의 인테리어 공사 매출 및 비용, 울프 컴퓨트의 1,110만 달러 규모 수익 창출 전 비용 및 비현금 비용, 그리고 1,800만 달러의 개발 비용을 반영한 결과라고 설명했다. 이를 조정하고 약 530만 달러의 전력 비용을 제외하면 마진은 약 83%에 달했다. 영업비용은 부지 준비 및 철거 비용 1,230만 달러를 포함해 2,340만 달러에서 3,950만 달러로 증가했다. 조정 판관비(SG&A)는 2,710만 달러였다.
일반회계기준(GAAP) 순이익은 구글 워런트의 비현금 공정가치 조정과 애버내시(Abernathy) 합작법인 지분 매각 차익에 힘입어 7억 990만 달러를 기록해 전분기의 9억 3,990만 달러 순손실에서 흑자 전환했으나, 이는 영업 성과를 대변하지는 않는다. 현금 지급 이자는 1억 2,570만 달러에서 500만 달러로 감소했다.
유동성 및 자본 계획
테라울프는 3분기 말 기준 모회사의 약 11억 달러(머스키 신용장 담보 약 3억 달러 포함)를 포함해 총 24억 달러가량의 현금 및 제한예금을 보유한 채 분기를 마감했다. 리볼빙 신용공여 약정은 4억 달러로 증액되었으며, 1억 5,000만 달러의 아코디언(추가 차입 한도) 조항이 포함되었고 신용장(LC) 하한선은 없다. 3억 달러의 현금 담보는 12월 CB-4 리스 개시 시점에 리볼빙 신용공여 신용장으로 대체될 예정이다. 회사는 연내 애버내시 지분 매각으로 1,500만 달러, 2027년 4월 30일까지 약 1억 3,000만 달러를 확보할 것으로 예상하고 있다. 경영진은 기존 유동성과 이러한 매각 대금이 지분시장 발행 없이도 남은 레이크 마리너 약정금, 남은 저스티파이드 지분 투자, 그리고 임시 머스키 신용장 수요를 충족하기에 충분하다고 밝혔다. 다만 이 진술은 이미 약정된 프로젝트에만 국한되며, 향후 체결될 머스키 건설 계약은 포함하지 않는다.
체사피크 인수 불투명성 및 규제 환경
메릴랜드주 체사피크(Chesapeake) 인수 건과 관련해 프래거는 대부분의 규제 승인을 완료했으나 매도인이 충족해야 할 선행 조건들이 아직 남아 있다고 밝혔다. 그는 "조건들이 충족되면 좋고, 그렇지 않다면 유감스러운 일"이라며, 명확히 가치를 더하지(accretive) 않는 자산은 파이프라인에 편입하지 않겠다는 입장을 재확인했다. 이러한 어조는 해당 거래가 확실하지 않음을 시사한다. 프래거는 또한 테라울프가 이미 통제 중인 포트폴리오만으로도 연간 250~500MW를 추가로 계약하겠다는 목표를 달성할 수 있으며, 추가 부지를 매입할 필요가 없다고 덧붙였다. 규제와 관련해서는 뉴욕주의 프레임워크 기반 접근 방식을 칭찬했으며, 켄터키주의 민주당 소속 앤디 베시어(Andy Beshear) 주지사가 "이 시설을 매우 좋아한다"고 전했다. 그는 우수한 규제가 신뢰할 수 있고 자본력이 탄탄한 프로젝트를 투기성 프로젝트와 구분하는 데 도움이 된다고 강조했다.