Cijferbespreking Q3 2026, 6 november 2026: eerste volledige kwartaal inclusief Vantage

Howard Hughes Holdings heeft tijdens de conference call over het derde kwartaal meer details bekendgemaakt over de meest ingrijpende strategische wijziging sinds de overname van Vantage: een asset-light vastgoedmodel dat het bedrijf moet transformeren van een grondontwikkelaar die een verzekeraar bezit naar een verzekeraar en investeringsvehikel dat een vastgoeddochter bezit. Executive Chairman Bill Ackman liet weten dat er adviseurs zijn ingeschakeld die "betrokken en geïncentiveerd" zijn, en dat er sinds de aankondiging op de algemene vergadering in september al biedingen zijn binnengekomen op grote activa. Hij gaf aan dat de markt op zijn vroegst over pakweg drie maanden nieuws kan verwachten, met "aanzienlijke vooruitgang" over 6 tot 9 maanden.

Vastgoedverkopen en joint ventures: circa $2 miljard, trager dan eerder aangekondigd

Het management gaf voor het eerst een omvang aan het programma. Ackman stelde dat tegen het einde van volgend jaar "iets in de orde van potentieel een paar miljard aan extra opbrengst een redelijke manier is om ernaar te kijken", al tekende hij daarbij aan dat dit bedrag "meer of minder kan zijn". Hij kwam eveneens terug op een eerdere tijdlijn die wees op afronding tegen eind 2027: "Het is onwaarschijnlijk dat we tegen eind '27 klaar zijn." Het bedrijf heeft "geen haast", en over de eerste joint venture wordt momenteel actief gesproken, waarbij er de komende kwartaren meer worden verwacht. Sommige niet-kerngroepen worden mogelijk direct verkocht, maar de master planned communities blijven onder controle van het bedrijf. Ackman noemde dit het fundament van de strategie: "Waarom hebben we een vergelijkbare NOI-groei (net operating income) van 9%? Omdat de concurrentiedynamiek van het beheersen van het vastgoed in je gemeenschappen je in staat stelt om de prijzen op peil te houden."

De financiële logica is gestoeld op rendement op eigen vermogen (ROE). Ackman omschreef gestabiliseerd vastgoed als een activiteit met een ROE van 8% tot 12%, waarbij een transactie tegen een aanvangsrendement (cap rate) van 6,5% ten opzichte van een financiering van 5,5% en een eigen vermogen van een derde "over het algemeen geen hoog rendement oplevert". Omdat de vastgoedactiviteiten binnen een belastingplichtige vennootschap zijn ondergebracht, betoogde hij dat het onttrekken van circa 80% van het eigen vermogen uit een activum met behoud van vergoedingen en promotes de vastgoed-ROE kan opstuwen van de lage dubbele cijfers naar de hoge tienduizenden of meer. De ambities van het management voor het geconsolideerde bedrijf mikken op een ROE van boven de 20%, vergeleken met de 16% over de afgelopen twaalf maanden voor Vantage. De opbrengst kan worden ingezet om de preferente aandelen in handen van Pershing Square in te lossen, Vantage te kapitaliseren of de ontwikkeling te financieren. Ackman gaf aan dat de raad van bestuur er in de marge waarschijnlijk de voorkeur aan geeft om de preferente aandelen in te lossen, met als doel voldoende kapitaal te genereren om dat te doen en bovendien een overschot over te houden voor de verzekeraar. Pershing Square bezit 47% van het bedrijf.

Investeringsportefeuille: een bekendgemaakt rendementstraject van 20%

Chief Investment Officer Ryan Israel gaf een eerste gedetailleerde inkijk in hoe Pershing Square de belegde activa van Vantage ter waarde van $3,7 miljard beheert. De structuur is een barbell-strategie: ruim 65% bevindt zich in contanten en kortlopende Amerikaanse Staatsleningen (Treasuries), waarbij geen krediet- of duratierisico wordt genomen tegen een rendement van circa 4% bij de huidige rentetarieven voor 30 dagen, en circa 35% in 12 tot 15 geconcentreerde belangen in gewone aandelen. Vantage houdt $1,3 miljard aan aandelen aan, $2,4 miljard aan contanten en kortlopende Treasuries, en slechts $11 miljoen aan vastrentende waarden. Het aandeel aandelen zal naar verwachting na verloop van tijd stijgen naarmate de buffer aan Treasuries nauwkeuriger wordt afgestemd op de technische voorzieningen (float).

De doelstelling betreft "duurzaam groeiende ondernemingen" die over een horizon van 3 tot 5 jaar minstens 20% per jaar kunnen verdienen, met een winstgroei van de portefeuille van circa 20% op jaarbasis plus een bescheiden koerswinstverhoudinguitbreiding (multiple expansion). Israel merkte op dat dit bij gelijke multiples neerkomt op grofweg 5% per kwartaal. De aandelenportefeuille behaalde in het derde kwartaal een rendement van 4,7%, waarbij de grootste posities, Microsoft en Meta, gezamenlijk zo'n 35% stegen – gesteund door een hogere multiple –, terwijl Brookfield en Uber daalden ondanks een gezonde winstgroei door multipledruk. Het netto beleggingsresultaat bedroeg $77 miljoen, inclusief een niet-gerealiseerde ongerealiseerde aandelenwinst van $55 miljoen die het mark-to-market-verlies van het tweede kwartaal compenseerde. Het netto beleggingsinkomen daalde van $30 miljoen naar $23 miljoen doordat de portefeuille afscheid nam van vastrentende waarden.

Beleggers dienen rekening te houden met de volatiliteit die deze benadering met zich meebrengt. Israel erkende dat individuele belangen veel sterker schommelen dan het geheel, en Marc Grandisson drong erop aan om de portefeuille te beoordelen "over Jaren, niet over kwartalen". Ackman zei geen materiële wijzigingen in de beleggingen te verwachten tenzij er sprake is van een scherpe koersstijging of een wijziging in de langetermijnthese, en dat de continue kasstroomgeneratie van Vantage het mogelijk maakt om posities uit te breiden tijdens correcties op de markt.

Vantage: solide resultaten, met een smet op de herverzekering

Op historische basis, exclusief overnameboekhouding (purchase accounting), rapporteerde Vantage een nettowinst van circa $80 miljoen, een stijging van 22%, en een winst vóór belastingen van $103 miljoen, ruim het dubbele van vorig jaar. Op de geconsolideerde Howard Hughes-basis, inclusief de amortisatie van de waarde van overgenomen bedrijfswaarde (value of business acquired), kwam de combined ratio uit op 101,8% en de winst vóór belastingen op $77 miljoen. Ackman omschreef die amortisatie als een niet-economische kostenpost. De onderliggende combined ratio bedroeg 94,9% en de kostenratio (G&A) verbeterde van 15,8% naar 13,9%. De bruto geboekte premies stegen met 4% tot $386 million en de netto verdiende premies stegen met 17% tot $316 miljoen. De ROE na belastingen over de afgelopen twaalf maanden kwam uit op 16% en het eigen vermogen volgens de Amerikaanse boekhoudstandaarden (GAAP) steeg met 44% tot $1,9 miljard. AM Best hanteert voor Vantage een rating van A- met een positieve vooruitzichten.

De kwaliteit van het kwartaal was minder zuiver dan de kopcijfers doen vermoeden. De combined ratio voor het schadejaar exclusief catastrofes bedroeg 96,2%, hoger dan de 91,4% in het tweede kwartaal, als gevolg van één enkele grote energieschade binnen de herverzekeringsspecialismen. Herverzekering absorbeerde tevens zo'n 4 procentpunten aan negatieve schadeontwikkeling uit voorgaande jaren. Exclusief deze posten, zo stelde Grandisson, noteerde herverzekering een schadevrij schadejaar ex-cat ratio van 92,2%. De verzekeringstak liet een duidelijke verbetering zien met een combined ratio van 96% versus 102,6%, $7 miljoen aan intekenresultaat (underwriting income) tegenover een verlies van $4 miljoen, en 3 procentpunten aan gunstige schadeontwikkeling. De provisie-inkomsten uit de AdVantage ILS-structuur bereikten $13 miljoen, oftewel $47 miljoen jaar tot op heden (YTD). Het management waarschuwde bovendien dat de algemene en administratieve kosten (G&A) "wat volatieler" zullen zijn naarmate de investeringen in talent en data worden voortgezet.

Wat de cyclus betreft, gaf Grandisson aan dat Vantage zich overwegend in Fase 3 bevindt, waarbij de tarieven voor Amerikaanse eigendomsverzekeringen (property) verzachten en sommige kortlopende segmenten Fase 4 naderen. De bruto geboekte premies voor herverzekering daalden in de loop van het jaar tot op heden met 9%, omdat het bedrijf bewust snoeide in eigendoms- en speciaalrisico's die niet langer aan de rendementsdrempels voldoen. Hij gaf aan dat Vantage geen grote speler is op het gebied van catastroferisico's in property en daar "aan de zijlijn" blijft, met een voorkeur voor niet-catastrofale specialiteiten zoals facultatieve herverzekering. Aansprakelijkheid (casualty) oogt constructiever, hoewel hij wees op onzekerheid rond de ontwikkeling van voorgaande jaren en schadetrends. De bouwsector, die gedreven wordt door beroepsaansprakelijkheid en klantrelaties, kent adequate prijzen. Anorganische groei is secundair aan het aantrekken van teams, en een eventuele deal "zal speciaal moeten zijn."

Leiderschap en ratingvraagstuk

Ackman wees op een belangrijke bestuursmatige ontwikkeling: Grandisson is aangetreden als Executive Chair bij Vantage en heeft David Gansberg aangetrokken als CEO-in-cunctis, die uiterlijk in juni zal toetreden zodra zijn concurrentiebeding afloopt. Dit laat een opmerkelijke leemte in het operationele leiderschap voor zo'n zeven maanden.

De eerdere afwaardering door S&P, gevolgd door een intrekking van de rating op verzoek van het bedrijf, blijft onopgelost. Ackman weet de afwaardering aan een formule die wordt toegepast wanneer een door BB gewaardeerde overnemende partij een met A- gewaardeerd bedrijf koopt, en voerde aan dat de betrokkenheid van Howard Hughes "betekenisvol kredietpositief" is. Hij stelde dat de asset-light transitie, die kapitaal weghaalt uit vastgoed en ondergebracht in Vantage, zowel de daadwerkelijke als de waargenomen kredietwaardigheid ten goede moet komen. Grandisson sprak zijn vertrouwen uit in een opwaardering door AM Best "de komende kwartalen", maar onthield zich van een tijdlijn voor S&P. Ackman deed elk belangenconflict door het bezit van S&P Global door Pershing Square van de hand.

Vastgoed: operationele kracht, rumoerige GAAP-optiek

De gerapporteerde vastgoedresultaten werden vertroebeld door twee posten. Het EBT (winst vóór belastingen) van de master planned communities (MPC) bedroeg $89,5 miljoen vergeleken met $205 miljoen een jaar eerder, toen sprake was van een grootschalige verkoop van 231 hectare grond in Summerlin ter waarde van meer dan $100 miljoen. Het lopende kwartaal bevatte daarnaast een niet-contant herwaarderingsverlies van $19,4 miljoen op de consolidatie van Floreo in Arizona. Het management liet weten dat gecorrigeerd hiervoor het EBT hoger zou zijn geweest. Afzonderlijk leverden twee vorderingenverkopen aan gemeentelijke nutsdistricten in Texas $177 miljoen aan nettokasstromen op, maar tevens een GAAP-verlies van $105,4 miljoen, tegen een impliciete discontovoet van iets meer dan 6%. Ackman kaderde dit in als het monetiseren van een zero-coupon-instrument dat anders over 4 tot 6 jaar zou worden Geïnd; de economische rationale schuilt in het herinvesteren van de contanten tegen rendementen die ruim boven de 6% liggen.

De fundamenten ogen krachtig. De gemiddelde grondprijs voor woningen bedroeg circa $1,3 miljoen per hectare, een stijging van 18% over 12 maanden. Het bedrijf verkocht in de afgelopen twaalf maanden 398 hectare voor $435 miljoen, terwijl de marktwaarde van de resterende grond steeg van $5,623 miljard naar $5,701 miljard. Bijgewerkte prijsstellingen voegden in het kwartaal circa $79 miljoen aan waarde toe. De woningverkopen stegen met 11% in Summerlin en 5% in Woodlands Hills, terwijl Bridgeland in het kwartaal met 9% daalde maar op jaarbasis tot op heden 7% in de plus staat. De netto-exploitatieopbrengst (NOI) van de operationele activa steeg met 8% tot $73 miljoen met een vergelijkbare groei van 9%, aangevoerd door een vergelijkbare groei van 15% in kantoren. De aangepaste vrije kasstroom uit beheer (maintenance free cash flow) steeg met 10% tot $96,6 miljoen.

De condominiummarkt vormde het zwakste punt, een feit dat het management erkende. Mahana, de nieuwste woontoren in Ward Village, was ongeveer een maand na de lancering voor 15% vooraf verkocht, ruim onder de 60% tot 70% in 60 dagen die eerdere torens op de eerste rij aan het strand wisten te bereiken. Chief Executive David O'Reilly verklaarde dat in een normale markt met hogere rentes "het behalen van 15% in 30 dagen een feestje is", en merkte op dat de toren aan het begin van het park staat in plaats van direct aan het strand. De pijplijn telt in totaal 1.743 eenheden, waarvan 62% vooraf verkocht of onder contract is, met een verwachte opbrengst van meer dan $5 miljard, waaronder zo'n $3,6 miljard gecontracteerd.

G&A en het rentegevoeligheidsdebat

De algemene en administratieve kosten (G&A) stegen van $34 miljoen naar $51,6 miljoen, gedreven door circa $13 miljoen aan extra rentekosten en $4 miljoen tot $5 miljoen aan geconsolideerde G&A van Vantage. Ackman sloot af met een reactie op de koersdaling van het aandeel van 4,5% op die dag, die hij toeschreef aan rentebewegingen. Hij betoogde dat het bedrijf niet bijzonder rentegevoelig is: Vantage houdt kortlopende Treasuries aan, waardoor een hogere korte rente de winstgevendheid van de verzekeringstak ten goede komt, Howard Hughes grotendeels met vaste rentes is gefinancierd, en rentespikes slechts korte pauzes veroorzaken in de woningverkoop. Hij gaf toe dat het aandeel nog steeds wordt verhandeld in het vaarwater van de huizenbouwers, maar zei te verwachten dat de pivot de waardering zal verschuiven naar verzekeringswinsten en langetermijnbeleggingsresultaten.