The Compute 100-podcast met Timothy Arcuri van UBS

Inleiding

Brian Shakar: Onze gast van vandaag is Timothy Arcuri, Managing Director bij UBS. Tim heeft een drukke zomer achter de rug. Hij deed een spraakmakende voorspelling over Micron en voorzag de explosieve groei van hun geheugenactiviteiten en het pad dat voor hen ligt. In een fantastisch gesprek horen we zijn visie op dat bedrijf en nog veel meer.

Gabby Lorenzi: Ja, Tim heeft een ongekend helicopterview van de halfgeleiderindustrie en de AI-kapitaaluitgaven (capex). Hij denkt echt in gigawatts en in bedragen van tientallen miljarden dollars richting 2027 en 2028, en wat daarna komt. Zijn perspectief horen was fascinerend. Hij was zo vriendelijk om 27th Street over te steken om ons op kantoor te bezoeken. We zijn ontzettend benieuwd naar de reacties van de luisteraars.

Brian Shakar: The Compute 100 is een podcast over de meest invloedrijke markt in de AI-wereld. Dit zijn de gesprekken met bouwers en investeerders over de technologie en het kapitaal die de grootste infrastructuuruitrol ooit mogelijk maken. Ik ben Brian Shakar.

Gabby Lorenzi: Ik ben Gabby Lorenzi. Wij zijn investeerders bij Primary, met steun van Gunderson Dettmer, de oprichtende juridisch partner van The Compute 100.

Brian Shakar: Deze podcast is uitsluitend bedoeld voor informatieve doeleinden en vormt geen beleggingsadvies of een aanbod om effecten te kopen of te verkopen. Laten we duiken in The Compute 100. Timothy Arcuri, Managing Director en Senior Equity Research Analyst met specialisatie in halfgeleiders bij UBS, welkom op kantoor. Bedankt dat je 27th Street bent overgestoken om hier te zijn.

Kan het stroomnet de verwachtingen voor halfgeleiders bijbenen?

Timothy Arcuri: Dat was een kleine moeite.

Brian Shakar: We waarderen het dat je de wandeling hebt gemaakt. We begonnen net over het verleggen van de technologische grenzen en het afremmen daarvan. Kun je ons bijpraten over hoe dat jouw vakgebied beïnvloedt? Laten we erin duiken.

Timothy Arcuri: Jazeker. Iedereen kijkt naar de verwachtingen voor halfgeleiders. Als je kijkt naar wat er al in de cijfers is verwerkt en terugrekent hoeveel gigawatts aan vermogen dat impliceert, en je legt dat naast de kloof tussen wat het reguliere stroomnet aankan en wat off-grid oplossingen kunnen bieden, dan kom je tot de conclusie dat je behoorlijk optimistisch moet zijn over het opwaartse potentieel voor de infrastructuur om te voldoen aan wat de halfgeleiderverwachtingen al incalculeren. De vraag is dus wat er gebeurt als er vertraging optreedt.

Brian Shakar: Bedoel je hiermee dat de hoeveelheid stroom die extra beschikbaar moet komen – bovenop wat men nu al realistisch acht – enorm is om de projecties van de labs te kunnen realiseren? Is dat wat je daarmee bedoelt?

Timothy Arcuri: Ja. Iedereen gaat ervan uit dat NVIDIA en Micron tot bepaalde hoogten zullen groeien. Als je terugrekent hoeveel gigawatts dat vergt, dan kan het stroomnet dat simpelweg niet aan, en de capaciteit waarvoor momenteel vergunningen zijn afgegeven komt daar niet eens in de buurt. Je moet er dus van uitgaan dat niet-vergunde capaciteit alsnog wordt goedgekeurd, en dat er een aanzienlijke hoeveelheid off-grid vermogen moet bijkomen om te bereiken waar de verwachtingen voor halfgeleiders nu al op zijn afgestemd. Dat wil niet zeggen dat het onmogelijk is, maar elke vertraging – zoals problemen rond veiligheid of recente maatschappelijke kwesties – kan ervoor zorgen dat die conversie achterblijft omdat geopolitieke factoren en vergunningverlening voor nieuwe energiebronnen gaan remmen.

Gabby Lorenzi: Hoe staan we er momenteel voor? Ik probeer hier altijd een goed gevoel bij te krijgen, maar ik heb geen helder beeld van hoeveel GPU's dat zijn en waar we de komende drie jaar naartoe gaan op basis van de projecties van NVIDIA.

Timothy Arcuri: Dit jaar verwachten we dat ze ergens tussen de 6 miljoen en 7 miljoen GPU-eenheden zullen verschepen. Dat ligt inmiddels wat complexer omdat het aantal chips (dies) en het aantal eenheden niet langer identiek zijn, maar we schatten het op 6 miljoen à 7 miljoen stuks voor dit jaar.

Gabby Lorenzi: Waarbij één eenheid eigenlijk uit twee dies bestaat?

Timothy Arcuri: Klopt. Als we kijken naar ASIC's voor dit jaar en onze ramingen voor Broadcom volgend jaar bekijken, komen we voor volgend jaar uit op ongeveer 6 miljoen stuks. Dit jaar verschepen ze waarschijnlijk 3,5 miljoen tot 4 miljoen stuks. Qua volume naderen de ASIC's de merchant GPU's inmiddels. Zoals ik in mijn publicaties heb laten zien, groeien ASIC's sneller dan merchant GPU's. Gekeken naar de omzet zal NVIDIA's marktaandeel in dollars echter hoger zijn dan het volumeaandeel, omdat de gemiddelde verkoopprijzen (ASP's) daar hoger liggen.

Brian Shakar: Dus we stevenen af op een totaal van ongeveer 12 miljoen stuks?

Timothy Arcuri: Ja.

Brian Shakar: Hoeveel stroom is daarvoor nodig?

Timothy Arcuri: Dan moet ik exact in ons model nagaan hoeveel vermogen dat precies vergt.

Brian Shakar: We zullen dat in de shownotes vermelden. We gaan dat haarfijn uitzoeken.

Timothy Arcuri: Het punt is dat er een enorm verschil zit tussen de vergunde capaciteit en de benodigde stroom. Het is niet zozeer een probleem van vandaag. Het is zelfs geen probleem voor 2028, hoewel het realiseren van de verwachtingen rond NVIDIA, AMD, Broadcom, MediaTek en Amazon wel degelijk bakken stroom kost. Je kunt niet simpelweg stellen dat de huidige capaciteit op het net wel overeenkomt met de marktverwachtingen, want dat is niet zo. Er moeten dus extra stappen worden gezet op infrastructuurvlak om te komen waar de halfgeleidermarkt in 2028 – en zeker in 2030 – op rekent. De openbare markten wegen af waar de knelpunten liggen. Een tijdlang dacht men dat de knelpunten in de halfgeleiders zelf zaten, en daarom stroomde al het kapitaal daarnetartoe. Nu dringt het besef door dat de verwachtingen voor halfgeleiders al erg hoog gespannen zijn, terwijl marktomstandigheden elders anders liggen. Daardoor wordt dit een interessanter knelpunt om kapitaal in te steken. Tijdens de correctie in mei en juni zag je geld weglopen uit deze sector, uit mijn groep. Er is sindsdien enige terughoudendheid geweest om weer op te schalen. De meeste grote fondsen waarmee ik spreek, hebben inmiddels ongeveer de helft van hun eerdere blootstelling hersteld. Er worden nu veel meer kritische vragen gesteld dan in mei en juni, toen het vooral draaide om rentajagen en investeerders vooruitkeken naar 2028 en 2029. Er is toen als het ware een ijkpunt neergezet. Hoewel de aandelenkoersen sindsdien zijn gedaald en nog niet op het niveau van mei en juni staan, blijft dat ijkpunt overeind. Nu heerst de gedachte dat we mogelijk langzaam weer moeten toegroeien naar dat waarderingsniveau. Die netbeperking is een factor waarvan velen vrezen dat die roet in het eten kan gooien om de verwachtingen voor 2028 en daarna te halen.

Brian Shakar: Is het denkbaar dat het afremmen van de technologische grens (pacing the frontier) ons juist helpt aan de stroomkant? Als we de snelheid waarmee de labs innoveren opzettelijk of op een andere manier beperken, kunnen we het energieprobleem dan een paar jaar voor uitschuiven? Hoe kijkt de markt aan tegen de uiteindelijke impact hiervan?

Timothy Arcuri: Ik hoor die gedachte vandaag de dag niet vaak, maar er zit zeker een kern van waarheid in. Ik had vandaag een conference call met NVIDIA, en zij noemden exact hetzelfde: dat dit het probleem tijdelijk kan verschuiven. Daarbij speelt ook het debat tussen open-source- en gesloten-bronmodellen. Men neemt doorgaans aan dat topmodellen (frontier models) veel krachtiger zijn en een enorme hoeveelheid stroom vreten, maar deze open-source-modellen zijn behoorlijk competitief en verbruiken eveneens veel energie. Als open source het alternatief wordt voor een afgeremde technologische grens, kan dat voor het stroomvraagstuk juist het tegenovergestelde effect hebben, waardoor de vraag versneld toeneemt.

Brian Shakar: Interessant. Het tekort aan stroom zou wel eens de natuurlijke remmende factor kunnen worden.

Van procestechnoloog tot Wall Street

Brian Shakar: Hoe ben je eigenlijk in dit vak gerold? Je doet dit al lange tijd, waardoor je een uitstekende bagage hebt voor dit moment. Neem ons eens mee terug naar het begin van je carrière in de halfgeleidersector en schets de verkorte versie van je reis naar 2026.

Timothy Arcuri: Ik studeerde chemische technologie en heb een paar jaar als ingenieur gewerkt. Ik was werkzaam bij een industrieel gasbedrijf waar we processen ontwierpen. Als procestechnoloog ontwikkelden we technologieën om industriële gassen te verwerken. Bij de productie van chips gebruik je allerlei giftige gassen, en een groot deel daarvan wordt helemaal niet verbruikt. Sterker nog, wel 90% verdwijnt via de schoorsteen, en sommige van die stoffen hebben een halveringstijd van 50 jaar. Medio tot eind jaren 90 drong de industrie aan op schonere productieprocessen. Dat was de initiële drijfveer. Ze klopten aan bij industriële gasleveranciers met de vraag: "Help ons een proces te ontwerpen om hier beter mee om te gaan." Binnen het bedrijf waar ik werkte, hadden we een klein, incognito werkgroepje dat een methode ontwikkelde om deze stoffen af te vangen en te zuiveren. Ik was een van de engineers op dat project en we kregen er zelfs een patent op. Ik heb een officieel octrooi op zak. Dat patent in combinatie met vijf dollar levert je hooguit een kop koffie op, maar zo raakte ik voor het eerst betrokken bij toeleveranciers van de chipindustrie. We werkten samen met chipfabrikanten en toolproducenten, waardoor ik ze in 1995, 1996 en 1997 leerde kennen. Toen besefte ik dat ik geen ingenieur wilde blijven. Ik merkte dat ik goed kon schrijven en makkelijk met mensen communiceerde. Ik besloot de sprong te wagen naar Wall Street, met zowel de buy-side als de sell-side. Ik rolde de sell-side in. Ik schreef een onderzoeksrapport en dacht: "Dit kan ik. Ik heb geen MBA, maar dit kan ik." In 1998 gaf iemand me een kans, en inmiddels doe ik dit al bijna dertig jaar.

Gabby Lorenzi: Was dat al die tijd in de halfgeleidersector?

Timothy Arcuri: Zeker, want je kunt de toeleveringsketen simpelweg niet analyseren zonder te begrijpen wat er in de chipsindustrie gebeurt. Nu moet ik zeggen dat ik NVIDIA niet gedurende die hele periode heb gevolgd; ik volg NVIDIA nu zo'n tien jaar. Ik ben doorgegroeid vanuit de supply chain naar het analyseren van de chipfabrikanten zelf.

Gabby Lorenzi: Wat was jouw eureka-moment, vermoedelijk zo'n vijf jaar geleden, waarop je baan vermoedelijk volkomen op zijn kop werd gezet – of was het juist precies wat je in de vijftien jaar daarvoor had verwacht? Ik vind het altijd prachtig om te horen wanneer veteranen die diep in deze markt zitten, beseften dat de wereld op het punt stond te veranderen.

Timothy Arcuri: Het grappige is dat ik destijds vermoedelijk de ernst en de omvang niet eens volledig besefte. Ik herinner me dat we Jensen op kantoor hadden in San Francisco, op 555 California. Dat was omstreeks februari 2023, en er zaten zo'n dertig investeerders in de ruimte. Destijds zat ik met Colette, Jensen en de IR-manager in een auto in San Francisco rond te rijden.

Brian Shakar: Het bedrijf was toen waarschijnlijk zo'n $500 miljard waard?

Timothy Arcuri: De marktkapitalisatie was waarschijnlijk zelfs lager, zo'n $70 miljard of $80 miljard. ChatGPT was net uit, maar niemand besefte hoe groot het zou worden. Jensen keek uit het raam en zei: "De toekomst is zo ongelooflijk helder, ik kan je niet eens vertellen hoe helder." Hij was zo ontzettend optimistisch tijdens die meeting.

Brian Shakar: Dat zul je in jouw vak wel vaker meemaken, toch?

Timothy Arcuri: Zeker, maar er zijn van die momenten waarvan je de ware betekenis pas achteraf begrijpt. Ik liep de deur uit met het gevoel: hier moet ik mijn tanden in zetten, want ik heb in mijn carrière vele managementteams gezien, maar hier gebeurt iets uniek. Als je vervolgens kijkt naar de gebruikersdata van GPT en ziet wat er loskomt, dan volgt de ene gebeurtenis op de andere. Uiteraard had ik toen nooit kunnen vermoeden hoe groot NVIDIA zou worden; ik denk dat Jensen dat zelf destijds ook nog niet wist. Het een leidde tot het ander, en inmiddels krijg ik zo'n 100 tot 150 beleggersvragen per dag binnen. Het is simpelweg onmogelijk om dat allemaal bij te benen. Ik zou mezelf moeten klonen om aan alle verzoeken voor calls te voldoen, dus laat ik vooropstellen dat het een luxeprobleem is. Aan de andere kant ontving ik ook weleens regelrechte doodsementen, wat blijkbaar hoort als je bevindingen deelt die bepaalde lieden niet zinnen. Ik zeg altijd gekscherend tegen mijn vrouw dat ik ooit een boek ga schrijven over wat we de afgelopen vijf jaar hebben meegemaakt.

Brian Shakar: We kijken nu al uit naar de eerste druk.

AI-vraag meten en snellere inference prijzen

Brian Shakar: Ik ben benieuwd naar je mentale model: hoe probeer je grip te krijgen op wat er allemaal gebeurt? Wat is je aanpak?

Timothy Arcuri: Volgens mij is het allereerste uitgangspunt dat, gelet op alle capaciteit die wordt gebouwd, de vraag het aanbod ruimschoots overstijgt. Waarom? Omdat ik kijk naar instances van zeven à acht jaar oud – Ampere-instances, A100's die uit de leasecontracten komen – en het enige dat ik hoef te weten is dat deze verouderde systemen opnieuw worden verhuurd tegen hogere prijzen. Dat vertelt je direct dat de vraag het aanbod ver overtreft, zonder dat je nog naar andere indicatoren hoeft te kijken. Ik hoef me dus nauwelijks zorgen te maken over de vraag, omdat het tot nu toe uitsluitend een aanbodverhaal is geweest. Mijn werk richtte zich voornamelijk op de snelheid waarmee TSMC zijn wafercapaciteit uitbreidde en hoeveel machines de apparatuurmakers konden leveren. Het was overwegend aanbodgericht werk. Nu verschuift het accent enigszins richting vraagdossers: hier liggen de verwachtingen, die zijn almaar opgeschroefd, en we staan nu hier. Ten eerste, kunnen de sectoren waar ik minder direct zicht op heb dit opvangen binnen de verwachte termijn? En ten tweede, is er wel voldoende eindvraag voor dat alles? Dat is precies de vraag die men nu stelt: "Tim, hoe zit het met de vraag?" Ik publiceerde vanmorgen nog een cijfer dat er 380 gigawatts aan vermogen zal worden toegevoegd, maar dat is een stroomcijfer, geen IT-rekenkracht; daar zit de PUE-factor (Power Usage Effectiveness) al in verwerkt. De hamvraag is hoeveel omzet er gegenereerd moet worden willen we de komende vijf jaar die 380 gigawatts aan stroom toevoegen. Dat is waar het gesprek momenteel over gaat. Je kunt kijken naar de ARR-cijfers (Annual Recurring Revenue) per gigawatt die sommige labs publiceren en die rekensommen erop loslaten. Dat zijn exact de vraagstukken waar ik me vaker mee zal moeten bezighouden om te bepalen in hoeverre je kunt geloven dat dit alles bijdraagt aan het globale bbp en of we die enorme hoeveelheid gigawatts wel kunnen absorberen.

Gabby Lorenzi: Wij werkten laatst aan een presentatie waarin we rekenden op zo'n $30 miljard tot $50 miljard per gigawatt aan aanschaf-, installatie- en operationele kosten, wat betekent dat je over een periode van vier à vijf jaar grofschappelijk $80 miljard aan brutowinst moet zien te genereren. Zit dat in dezelfde orde grootte als hoe jij hiernaar kijkt qua kosten per gigawatt en de potentie om daar rendement uit te halen?

Timothy Arcuri: Ja, absoluut.

Gabby Lorenzi: Een van de belangrijkste knoppen waaraan gedraaid kan worden, is de prijs per token die afnemers bereid zijn te betalen. Hoe kijk jij daarnaar? Hoe probeer je te doorgronden waar dat naartoe beweegt?

Timothy Arcuri: Ik stel mezelf daar ook continu vragen over, want in elke techsector dalen de kosten per token over tijd, de vraag is alleen hoe snel. Er is nu een markt ontstaan voor specifieke taken zoals programmeren. Er is een omvangrijke markt voor snelle inference (fast inference). Jensen kocht Groq, Cerebras ging naar de beurs, en je hebt partijen als SambaNova. Er zijn diverse spelers actief in die markt voor snelle inference; het gaat dus niet alleen om de kosten per token, maar nadrukkelijk ook om prestaties.

Brian Shakar: En afnemers zijn altijd bereid daar extra voor te betalen. Er zal altijd betalingsbereidheid blijven bestaan voor premium tokens en de snelle levering daarvan.

Timothy Arcuri: Zo te zien wel. De vraag is of dat segment 10% of 20% van de markt uitmaakt. Andrew Feldman zou stellen dat dit de hele markt is – dat er simpelweg geen markt bestaat voor trage inference, enkel voor snelle inference. Ik begrijp dat standpunt van Andrew goed. Jensen noemt op verschillende momenten uiteenlopende percentages, maar gaat doorgaans uit van 10% à 20% van de markt. Mijn eigen visie op wat de markt qua prijs per token kan dragen, is volop in ontwikkeling.

Brian Shakar: Hoe bouw je de overtuiging op rond dergelijke vraagstukken? Vooral op het gebied van tokens: haal je je inzichten vooral uit gesprekken met de labs, chipmakers of developers? Waar haal je je stellige visie vandaan over iets dat zo fijnmazig is als tokeneconomie?

Timothy Arcuri: Als halfgeleideranalist redeneer ik primair in termen van prijs maal volume ($P \times Q$). Het vergt enig buiten-de-comfortzone-denken wanneer ik de brug probeer te slaan naar wat de uiteindelijke tokeneconomie zal zijn. Dit is typisch een terrein waarop ik de krachten bundel met onze softwareteams, internetteams en utiliteitsspecialisten. Ik kan niet beweren dat ik alle antwoorden pacht, maar dit is wel de hamvraag waar ik een antwoord op probeer te formuleren. Ik kan je immers precies vertellen hoeveel capaciteit erbij komt; waar ik meer moeite mee heb, is voorspellen of de vraag daadwerkelijk gelijke tred houdt. Ik vermoed dat die vraag er over vijf jaar zeker zal zijn, maar wat de ultieme *killer app* wordt die deze vraag aanjaagt? Dat weet ik niet met zekerheid. Als je de omzetcijfers per gigawatt neemt die de labs afgeven – hoe duizelingwekkend die bedragen ook klinken –, dan vertegenwoordigt dat over vijf jaar slechts een paar procent van de incrementele groei van het globale bbp. Als je dat zo formuleert en aan een gemiddelde belegger voorlegt ("Aandelen koersen erop dat AI binnen vijf jaar een paar procent toevoegt aan het wereldwijde bbp"), klinkt dat dan volstrekt krankzinnig? Volgens mij niet.

Hoe AI het halfgeleideronderzoek verandert

Gabby Lorenzi: Ik ben gefascineerd door de manier waarop analisten te werk gaan, zeker gezien de enorme hoeveelheid informatie die je tot je moet nemen en de nota's die je schrijft. Dat proces raakt ongetwijfeld overbelast in een tijd waarin je bergen AI-content leest en tegelijkertijd probeert AI productief in te zetten binnen je rol. Hoe ervaar je de verandering in je eigen werk? Verandert het ten goede, of loopt de industrie achter bij het daadwerkelijk benutten van AI-impact voor analisten die de chipsector volgen?

Timothy Arcuri: We doen momenteel veel zaken die elke researchafdeling doet: basistaken om onze content beter verteerbaar te maken, het schrijfproces te versoepelen en vanuit juridisch oogpunt publicaties sneller de deur uit te krijgen zonder elk woord handmatig te hoeven controleren. Dat zijn vrij elementaire toepassingen. Maar om even terug te komen op mijn $P \times Q$-achtergrond: ik bekleed nu rollen die ik vroeger nooit had hoeven vervullen. Ik vertel jullie niets nieuws, want jullie doen dit dag in dag uit en zetten continu verschillende petten op. Voor mij betekent het dat ik expert moet worden op gebieden die ver voorbij halfgeleiders liggen – ik moet verstand hebben van de ROI en de concrete use cases van AI. Dat is nooit mijn expertisegebied geweest. Ik merk dat ik noodgedwongen kennis moet vergaren over een veel breder spectrum aan onderwerpen. Mijn werkterrein was vroeger niet een centimeter breed en een mijl diep, maar misschien een voet breed en een mijl diep, of vooruit, vijf voet breed. Nu worstel ik met de uitdaging om honderd voet breed en een mijl diep te gaan, en dat is taai.

Gabby Lorenzi: Bij het lezen van analyses is het gebruik van AI om literatuur te doorgronden aan de consumentenkant waardevol gebleken, maar voor iemand die onophoudelijk schrijft en leest, gooit het de complete workflow overhoop.

Timothy Arcuri: Zoals Elon Musk al opmerkte: er zullen straks geen losse apps meer bestaan en AI doet simpelweg alles voor je. Misschien vraag je straks alleen nog: "Wat moet ik kopen?", en bestaan er geen afzonderlijke aandelen meer; het wordt één grote geïntegreerde brij. Dat zou zomaar een scenario kunnen zijn waarin we eindigen.

NVIDIA, AMD en Intel

Brian Shakar: Laten we een stap terugzetten en kijken naar de belangrijkste spelers aan de processorkant – het landschap van de rekenkracht. NVIDIA voert de boventoon, AMD concurreert en Intel maakt een soort wedergeboorte door. Wat is jouw visie op deze drie bedrijven, hun marktpositie en waarin zij uitblinken? Laten we beginnen met een brede schets van de markt voor rekenkracht en daarna overstappen op geheugen.

Timothy Arcuri: Wat NVIDIA betreft: dankzij CUDA en hun enorme geïnstalleerde basis is het verbluffende dat elke afzonderlijke GPU die ze vandaag verschepen – en dat geldt ook voor AMD – nog steeds een *greenfield*-levering betreft. We zijn nog niet eens begonnen met het upgraden van de bestaande geïnstalleerde basis. NVIDIA bezit in het bijzonder een enorme potentie tot monetisering van die geïnstalleerde basis waarover anderen niet beschikken, puur omdat hun volume zo kolossaal is. Vanaf dag één waren het CUDA en de softwaregrachten die hen voorsprong gaven, en die mogelijkheid om de geïnstalleerde basis te gelde te maken is uniek voor hen. Wat AMD betreft: in het begin ontbrak ROCm, maar inmiddels hechten de meeste bedrijven met wie zij zakendoen daar nauwelijks nog aan. Voor hyperscalers vormt het geen onoverkomelijke hindernis omdat ze over eigen software-resources beschikken. ROCm is weliswaar belangrijk voor zakelijke klandizie (enterprise), maar niet voor hyperscalers. Ik zie dat dus niet langer als een groot obstakel. Hardwarematig concurreert AMD uitstekend in tal van workloads. De vraag is thans of er dwingende redenen zijn die AMD superieur maken aan NVIDIA, en bij de meeste toepassingen denk ik dat dat nog steeds niet het geval is. Bovendien loopt NVIDIA voorop qua rack-engineering; zij hebben de hordes genomen waar AMD nu pas doorheen moet naarmate ze volledige racks en het ecosysteem gaan bouwen. Het AI-fabriekverhaal is glashelder bij NVIDIA. Zij creëren kwartalen aan capaciteit vooruit en lopen wat dat betreft twee stappen voor. Als zij hun jaarlijkse productritme (cadence) volhouden, wordt het voor wie dan ook bloedstollend moeilijk om ze in te halen. Mijn ramingen voor AMD blijven niettemin hoog omdat de markt gigantisch is, wat betekent dat AMD de komende jaren aanmerkelijk groter zal worden. Wat Intel betreft: ik ben een stuk optimistischer over de foundry- en fabricageactiviteiten van Intel dan over hun productroadmap. Lip-Bu Tan is fantastisch; hij is bezig het schip te keren en zal dat blijven doen. Er is echter een veel dringender reden voor een klant om met Intel in zee te gaan aan de productiekant, of het nu gaat om EMIB voor packaging of om front-end foundry. Dáár ligt voor mij de opwinding rond Intel.

Maatwerklichips, Broadcom en MediaTek

Gabby Lorenzi: Hoe zit het met de hyperscalers en klantspecifieke chips (custom silicon)? Dat voelt als een even zo belangrijk puzzelstuk.

Timothy Arcuri: Ik beschouw Broadcom als de enabler van de hyperscalers. De reis naar ASIC's begint doorgaans zonder eigen infrastructuur of halfgeleiderteam, en dat bouw je in de loop der tijd op. Je start bij een ASIC-leverancier met volledige dienstverlening waarop je kunt bouwen om chips op grote schaal te produceren: Broadcom. In het geval van Google duurde het zeven generaties om te ontdekken dat ze over de middelen beschikten om het zelf te doen en HBM direct in te kopen. Google is al zeven tot tien jaar onderweg. Amazon is vermoedelijk nog verder omdat ze Annapurna al ruim tien jaar geleden overnamen. Ik plaats Amazon en Google in een andere categorie dan de rest. De route is bij iedereen gelijk: niemand betaalt graag de hoofdprijs aan NVIDIA, maar velen hebben geen andere keuze. Ze willen de regie over hun eigen lot in handen houden, maar je zet nooit je volledige infrastructuur in op louter ASIC's. Er blijft altijd sprake van een hybride mix. Binnen ASIC's bevindt elke hyperscaler zich in een andere fase van die evolutie. Als je kijkt naar Broadcoms Google-activiteiten, impliceert de toon van Hock Tan dat Google in 2028 stabiel zal blijven of licht groeit, maar dat de groei afvlakt naarmate extra volume naar MediaTek en anderen vloeit. Google zal niet verdwijnen omdat ze voor complexe zaken waar niemand anders toe in staat is afhankelijk blijven van Broadcom, maar het is een organische evolutie.

Brian Shakar: Kun je de stap naar MediaTek toelichten? Wat houdt die in?

Timothy Arcuri: Dat is Customer-Owned Tooling, oftewel COT. Wanneer je het voortouw zelf wilt nemen, HBM rechtstreeks wilt inkopen en niet wilt dat iemand anders de volledige chip voor je fabriceert omdat je zelf ingenieurswerk aan de chip wilt toevoegen, dan is dat precies wat ze met MediaTek doen. MediaTek fungeert dan als partner aan de COT-kant. Broadcom zegt daarentegen: "Ik maak het hele ding voor je, ik regel het geheugen, ik koop de wafers in en ik bereken je een brutomarge van 60%." Google begint zich nu te diversifiëren weg van Broadcom om een groter deel van zijn ASIC-ontwikkeling via MediaTek te laten verlopen.

Brian Shakar: Komt dat omdat ze over meer inkoopkracht beschikken om betere deals af te sluiten voor HBM en met partners in de keten, en omdat ze interne middelen willen inzetten?

Timothy Arcuri: Ja, exact.

Brian Shakar: NVIDIA sloot onlangs toch ook een groot akkoord met MediaTek?

Timothy Arcuri: Als je kijkt naar de overeenkomsten die NVIDIA sluit, zie je dat ze samenwerken met partijen buiten het kamp van Broadcom. Je hebt Broadcom aan de kant van de hyperscalers, en je hebt NVIDIA en de Neoclouds. NVIDIA wil dat NVLink Fusion breder wordt toegepast in combinatie met ASIC's. Ze stappen naar ASIC-spelers die geen banden hebben met Broadcom, sluiten partnerships en zeggen: "Sluit een deal met mij en je kunt gebruikmaken van NVLink Fusion en mijn intellectueel eigendom." Ik vermoed dat de deal met MediaTek daarom draait.

Brian Shakar: Het werd aanvankelijk besproken in de context van een laptopchip, maar het is een bredere zet om de eigen slagkracht te versterken als tegenwicht tegen de opmars van Broadcom in maatwerk-ASIC's.

Timothy Arcuri: Zeker. De hoeveelheid 'coopetition' (samenwerking tussen concurrenten) in de halfgeleiderindustrie is krankzinnig. Je denkt dat twee spelers lijnrecht tegenover elkaar staan, en dan besef je dat ze volkomen op elkaar zijn aangewezen.

Inference-startups en het bedrijfsmodel van Cerebras

Brian Shakar: Hoe kijk je naar al die startups die zich op deze markt storten?

Timothy Arcuri: Dat is uiterst boeiend. Snelle inference en gedesaggregeerde inference creëren kolossale kansen. Het genereren van de context (prefill) is sterk afhankelijk van rekenkracht (compute-bound), terwijl het decoderen (decode) geheugengebonden is (memory-bound). Daarom zie je al die innovatie aan de ASIC-kant. We noemden al Cerebras, SambaNova en anderen met gelaagde geheugenarchitecturen. Er barst van de innovatie los rond gedesaggregeerde inference, met Etched als een andere partij die jullie goed kennen. De kans om de bezettingsgraad van de bestaande GPU-vloot op te schroeven is enorm. Als je met deze cloudaanbieders spreekt, vertellen ze je dat de daadwerkelijke GPU-utilisatie in de praktijk op 30%, 40% of 50% ligt. Er liggen enorme kansen om de vloot te versnellen.

Gabby Lorenzi: Vers van de beursgang van Cerebras: hoe heeft die overgang van de privésector naar het publieke firmament invloed gehad op je analyses en de perceptie van de markt?

Timothy Arcuri: Cerebras heeft het buitengewoon goed gedaan. Hun lot veranderde fundamenteel toen ze de deal met OpenAI tekenden, wat in mijn onderzoek uitvoeristisch is gedocumenteerd. Inmiddels hebben ze ook een raamovereenkomst met Amazon op zak. De meeste bedrijven willen gedesaggregeerde inference inzetten om hun bestaande geïnstalleerde basis te versnellen. Cerebras hielp de ogen te openen voor de markt van snelle inference. Direct nadat ze die deal sloten, kocht Jensen Groq. Er is de afgelopen zes maanden ongelooflijk veel veranderd en er ligt een reusachtige kans voor Cerebras. De markt is zo kolossale dat ze maar een fractie van het marktaandeel hoeven te veroveren om een beduidend groter bedrijf te worden.

Brian Shakar: De markt zal de implementaties bij OpenAI nauwlettend volgen. Wat zijn daar de belangrijkste details van?

Timothy Arcuri: Wat Cerebras betreft, bestaat de raamovereenkomst met OpenAI uit drie tranches van elk 750 megawatts, inclusief enige optionele flexibiliteit. Aanvankelijk is die deal primair een cloudcontract omdat OpenAI niet over eigen infrastructuur beschikt; daarom vroegen ze Cerebras om een colocatiefaciliteit te vinden en de exploitatie te verzorgen. Na verloop van tijd zullen we zien hoe dat zich ontwikkelt. Mijn aanname is dat Cerebras op termijn voor 50% uit cloud en voor 50% uit hardware zal bestaan. Dat markeert een significante evolutie in hun model, hoewel het verkopen van zowel hardware als een cloud momenteel vermoedelijk meer uit noodzaak dan uit langetermijnvoorkeur wordt gedaan. Sommigen in de markt betogen dat voor zeer grote modellen – omdat je alles op de wafer moet zien op te slaan – zodra je het van de wafer haalt, een deel van je concurrentievoordeel verdwijnt. Ik heb begrip voor dat argument, maar ik denk niet dat het onoverkomelijk is. Anderen, onder wie Elon Musk, hebben geprobeerd om met wafer-scale te werken en kregen dat niet van de grond. Cerebras heeft wel degelijk het lont in de kruitvat gestoken voor niet-beursgenoteerde partijen om gedesaggregeerde inference aan te vallen.

Micron, HBM en de geheugencyclus

Brian Shakar: Laten we het over geheugen hebben. Het was een bewogen jaar voor jou op geheugengebied en voor de geheugenmarkt in het algemeen. Vertel eens over Micron, hoe dat bedrijf is geëvolueerd en hoe het is om dat aandeel te volgen.

Timothy Arcuri: Als je naar het aandeel kijkt, is dat enorm gestegen, maar de winst is eveneens spectaculair toegenomen. De markt behandelt het aandeel alsof er niets is veranderd en hanteert een uiterst lage waardering van circa 4 keer de winst. De markt weet simpelweg geen raad met winsten die zo razendsnel oplopen, zeker niet bij een onderneming die historisch gezien cyclisch is. NVIDIA heeft ook cycli gekend – denk aan de opkomst en ondergang van cryptomining waarbij het aandeel op 40 keer de dieptepuntwinst (trough earnings) handelde –, maar geheugen is altijd cyclisch geweest omdat het werd gedreven door het aanbod in plaats van de vraag. De markt overbouwt steevast de capaciteit; het kost immers twee jaar om een waferfabriek operationeel te krijgen, wat enorme conjunctuurgolven veroorzaakt. Wat er is veranderd, is HBM. HBM functioneert op basis van een jaarlijks ritme, omdat elke nieuwe generatie ASIC of XPU een specifieke variant van HBM vereist. Er is voortdurende afstemming vereist met de geheugenproducent, waarbij je elk jaar nieuwe specificaties moet aanleveren voor de nieuwste generatie. Zodra er een nieuwe chip verschijnt, is de voorgaande generatie HBM doorgaans niet meer bruikbaar. Er is sprake van een mate van veroudering die voorheen niet bestond. In de traditionele DDR-wereld ging een geheugengroep zeven tot acht jaar mee; afnemers bouwden voorraden op wanneer de prijs laag was en teerden daarop in als de prijzen stegen, wat resulteerde in diepe cycli. HBM doorbreekt die dynamiek.

Brian Shakar: HBM koppelt het geheugen dus rechtstreeks aan de roadmap van de rekenkracht.

Timothy Arcuri: Exact. In een AI-wereld worden de kosten van inference in hoge mate gedreven door geheugen. Bij gedesaggregeerde inference hanteer ik de analogie: toen je als kind je hand op een hete kachel legde, gebruikte je logische cellen om te leren dat in het vervolg niet meer te doen. Elke keer dat je daarna een keuken binnenloopt, genereer je een inference-token van waarde, maar dat komt rechtstreeks uit je geheugenbank. Inference leunt zwaar op geheugen, waardoor geheugen in een AI-tijdperk exponentieel waardevoller wordt. De markt kijkt naar de winstcijfers van Micron, gaat uit van een aanstaande crash en plakt er een lage waarderingsmultiple op. Momenteel ligt die koers-winstverhouding erg dicht bij de boekwaarde per aandeel, wat je nagenoeg nooit ziet omdat de winsten zo explosief zijn gestegen dat de boekwaarde simpelweg nog niet heeft kunnen aanhaken.

Gabby Lorenzi: Wat verstaan we in deze context precies onder boekwaarde?

Timothy Arcuri: De tastbare boekwaarde (tangible book value) bestaat uit materiële vaste activa (PP&E), nettomiddelen en balansactiva. Tijdens een opleving drijven de winsten het aandeel; tijdens een neergang handelt het op boekwaarde omdat men vreest dat geheugenproducenten contanten verbranden, wat de boekwaarde aantast. Beleggers vallen dan terug op de boekwaarde als een bodem, omdat die minder volatiel is dan de winst. Analisten die al heel lang meegaan, zien Micron op een brutomarge van 85% staan en nemen aan dat de opwaartse momentum is uitgewerkt. Het houdt op een directionele handel te zijn en wordt een discussie over de duurzaamheid: hoe houdbaar zijn die winsten? Historisch gezien waren ze dat niet, maar hyperscalers sluiten nu langetermijncontracten af.

Wat de langetermijncontracten voor geheugen veranderen

Timothy Arcuri: Hyperscalers trekken aan de noodrem omdat de kosten zo hard zijn gestegen. Ze hebben behoefte aan zekerheid over hun inkoopkosten en committeren zich daarom aan vooruitbetalingen van $10 miljard om producten voor de komende drie jaar veilig te stellen.

Brian Shakar: Dat is de grootste structurele ommezwaai: geheugenproducenten hebben nooit eerder met langetermijncontracten gewerkt.

Timothy Arcuri: Nooit op deze schaal. Vroeger schoof je op 1 januari aan om jaarvolumes door te nemen op basis van een raamovereenkomst, maar in een markt die door de spotprijs werd gedreven, namen kopers het volume af tegen de halve prijs als de spotmarkt wegzakte. De geheugenproductiecapaciteit is nu echter voor meerdere jaren uitverkocht bij de grote HBM-spelers, iets wat in vorige cycli nooit is voorgekomen. Dat komt door dat jaarlijkse ritme van HBM en het feit dat het produceren van een HBM-wafer ongeveer vier keer zoveel capaciteit vreet als een niet-HBM-wafer. Doordat GPU's de vraag richting HBM zuigen, fungeert dat als een aanbodanker: het onttrekt wafercapaciteit aan de bredere markt, omdat de verticale stapeling met een opbrengst van 95% per laag de fabriekscapaciteit opslokt. De vraag steeg terwijl het beschikbare reguliere aanbod kromp.

Brian Shakar: De cyclus wordt dus robuuster. Geloof je dat dit een structurele verandering is in plaats van de zoveelste standaardcyclus?

Timothy Arcuri: Er zal ongetwijfeld ooit weer een cyclus aan de andere kant ontstaan. Na dertig jaar in dit vak roept iemand steevast dat "het deze keer anders is", en zelden is dat volledig waar. Uiteindelijk zal er een ineenstorting van de geheugenprijzen plaatsvinden. Maar bedenk hoe deze contracten in elkaar zitten: als je drie of vier maanden geleden een deal sloot, bedraagt de contractprijs tegen het einde van het jaar grofweg de helft van de actuele open markt-spotprijs omdat de spotprijzen maar bleven stijgen. De contracten bevatten een bodemprijs die ver onder de huidige niveaus ligt. Zelfs als de spotprijzen met 70% tot 80% instorten, nemen klanten alsnog producten af onder die contracten. Micron blijft daardoor zelfs tijdens een forse neergang aanzienlijke winsten behalen, genereert contanten en bouwt gestaag aan zijn boekwaarde, wat het aandeel als een bulldozer omhoogstuwt.

Brian Shakar: Hoe zie je de verhouding tussen Micron enerzijds en SK Hynix en Samsung anderzijds?

Timothy Arcuri: Ik volg de Koreaanse bedrijven niet zelf; ons Azië-team dekt hen. Maar Sanjay Mehrotra heeft Micron getransformeerd tot een onderneming in Silicon Valley-stijl. Het was voorheen een logge speler uit Boise, maar Sanjay bracht ijzerhoudend talent binnen vanuit SanDisk. De technologiekloof is gedicht en in veel opzichten is Micron eerder een koploper dan een achterblijver geworden. Daar komt een geopolitieke component bij: de Amerikaanse overheid wil de binnenlandse halfgeleiderproductie stimuleren, waardoor Micron strategisch nauw is verbonden met de Amerikaanse belangen, net als Intel.

Brian Shakar: Wat is de impact van hun fabrieksuitbreidingen op locaties zoals upstate New York op jouw visie?

Timothy Arcuri: Historisch gezien kregen beleggers de kriebels bij de aankondiging van gigantische nieuwe fabrieken, omdat dat werd gezien als een voorbode van overcapaciteit. Maar vroeger stonden er nooit langetermijncontracten tegenover die investeringen. Eerdere overcapaciteit werd veroorzaakt doordat producenten achter spotprijzen aan hollen waren met speculatieve capaciteitsuitbreidingen. Nu langetermijncontracten (LTA's) zorgen voor omzetzichtbaarheid, zijn de kapitaaluitgaven gedisciplineerd en gekoppeld aan harde afnames, wat het risico op excessieve overbouw flink verkleint. Mocht er een neergang komen, dan zal die dit keer gedreven moeten worden door een ineenstorting van de vraag in plaats van een ongeplande aanbodsorgie.

Apparatuur, packaging en fabriekseconomie

Brian Shakar: Wat ziet de markt over het hoofd als het gaat om toeleveranciers van halfgeleiderapparatuur zoals Applied Materials en Lam Research?

Timothy Arcuri: De correlatie tussen Applied Materials of Lam Research en Micron ligt rond de 0,9. Apparatuuraandelen worden steevast meegesleurd in het geheugendebat over piekmariges versus de duurzaamheid daarvan. Maar waferfab-apparatuur bevindt zich in een veel vroegere fase van zijn capaciteitscyclus dan rekenkracht. TSMC beschikt al jaren over de benodigde capaciteit om rekencapaciteit te laten groeien, terwijl de apparatuurmakers pas net beginnen met het vullen van nieuwe cleanrooms. Fundamenteel gezien stelt apparatuur je in staat om meerdere jaren van groei in te dekken. Onze berekeningen wijzen uit dat er grofweg $4 miljard aan front-end-apparatuur nodig is per gigawatt aan rekenvermogen.

Brian Shakar: En we schatten het cumulatieve totaal op 380 gigawatts tot 2030 of 2031?

Timothy Arcuri: Jazeker. Als je een jaar hebt waarin ruim 100 gigawatts wordt toegevoegd, impliceert 100 maal $4 miljard een uitgave van meer dan $400 miljard aan waferfab-apparatuur. Dat ligt weliswaar voorbij mijn officiële voorspellingshorizon, maar het illustreert de potentiële schaal vergeleken met de mondiale markt voor waferfab-apparatuur van dit jaar, die rond de $155 miljard tot $158 miljard schommelt.

Brian Shakar: Waar vindt de kerninnovatie plaats op het gebied van apparatuur? Zit hem dat in nieuwe geheugencelontwerpen, machine learning voor defectdetectie of ergens anders?

Timothy Arcuri: Veel processen die traditioneel tot de front-end behoorden, schuiven op naar de back-end. Geavanceerde packaging (advanced packaging), verticale stapeling en nieuwe materialen jagen een enorme innovatiegolf aan. Bedrijven werken met volkomen nieuwe materiaalsoorten in geheugen die gespecialiseerde machines vereisen. Anderen heroverwegen de architectuur van de fabriek en de routering van wafers. Veel fabrieken leunen nog altijd op veertig jaar oude batchprocessen waarbij wafercassettes werkeloos wachten op machines. Daarnaast is er innovatie gaande op het gebied van high-aspect-ratio etching (diepe etstechnieken). Lam Research onderkende vroegtijdig dat architecturen naar de verticaliteit zouden verschuiven – denk aan 3D NAND en TSV's (Through-Silicon Vias) – en heeft hun productportfolio daar feilloos op afgestemd.

Gabby Lorenzi: Geavanceerde packaging, materialen, vermogensafgifte en koeling worden rechtstreeks geïntegreerd in het silicium, wat gevestigde reusachtige spelers als TSMC en Intel sterker maakt omdat zij de hele techstack beheersen.

Timothy Arcuri: Vroeger schakelde de industrie grofweg elke tien jaar over op een grotere waferdiameter om de kosten per chip te drukken, aangezien kosten nu eenmaal niet 1-op-1 schalen met het waferoppervlak. Een grote chipmaker of een consortium financierde dan de apparatuurleveranciers om machines te bouwen voor de volgende diameter. De 300mm-standaard werd rond 2002 geïntroduceerd. Als je mij in 2005 had verteld dat we ruim twintig jaar later nog steeds op 200mm – pardon, op 300mm – zouden produceren, had ik je voor gek verklaard. Gezien de schaalgrootte van TSMC ben ik verbaasd dat niemand de volgende transitie heeft gefinancierd. De beperkende factor is echter verschoven van wafergrootte naar het retikel-veldformaat (scanner field size) van de lithografiemachines van ASML.

Brian Shakar: Wat houdt dat veldformaat in?

Timothy Arcuri: De retikel-limiet definieert het maximale printbare oppervlak van de scanner. Transistors worden binnen dat vaste optische venster geprint. Het is als een fotografisch negatief: je kunt slechts een bepaald oppervlak belichten voordat je chips (dies) aan elkaar moet stikken, en dat verklaart waarom processoren zoals NVIDIA's nieuwste chips retikel-begrensde multi-die-pakketten zijn.

Brian Shakar: Volg je ASML of TSMC direct?

Timothy Arcuri: Ik volg ASML of TSMC niet rechtstreeks. ASML wordt gedekt door ons Europese team en TSMC door ons Aziatische team, maar het doorgronden van hun roadmaps is fundamenteel om de rest van de toeleveringsketen te kunnen analyseren.

Waar nieuwe rekenspelers kunnen concurreren

Gabby Lorenzi: Wat voor vragen zou jij stellen aan early-stage investeerders die nieuwe startups de markt zien betreden?

Timothy Arcuri: Ik ben benieuwd hoe jullie aankijken tegen rekenarchitecturen. Zijn we al zover opgeschoven dat als je nog niet hebt geïnvesteerd in een eigen rekenarchitectuur, het eenvoudigweg te laat is? Zal vroege innovatie de komende vijf jaar gaan over processoren, of verschuift het naar system-level technologieën of fotonica?

Brian Shakar: Wij investeerden in de seed-ronde van Etched. Direct de concurrentie aangaan op het gebied van algemeen silicium tegen bestaande roadmaps is uiterst lastig, gelet op de kapitaalvereisten en de schaalgrootte van gevestigde partijen. Fotonische computing vertegenwoordigt een ware paradigmaverschuiving waarbij een sterke aanpak vroege financiering rechtvaardigt. Late-stage durfkapitaalinvesteerders stappen inmiddels grootschalig in rekenkracht en financieren Series B- en C-rondes voor pre-revenue siliciumbedrijven met aanzienlijke kapitalen, waarbij partijen als BlackRock aansluiten.

Timothy Arcuri: Geheugenbeperkingen dwingen tot architectonische verschuivingen. NVIDIA past specificaties aan om grotere scale-up-domeinen te bouwen, wat de waarde doet verschuiven richting netwerktechnologie, optica en interconnects.

Gabby Lorenzi: In de seed-fase richten wij ons op geavanceerde co-packaging, elektro-optische materialen, nieuwe geheugenarchitecturen en biologische computing. Nu particuliere en publieke waarderingen exploderen – SpaceX op $2 biljoen, NVIDIA richting $5 biljoen – trekt die enorme kapitaalschaal laat-fase kapitaal aan richting derivaten van rekenkracht, terwijl early-stage investeerders zoeken naar fundamentele enabling technologies.

Timothy Arcuri: Halfgeleiders vormen inmiddels grofweg 18% van de S&P 500, wat investeerders aanzet tot het zoeken naar afgeleide beleggingen in industriële waarden en koelingsinfrastructuur. Hoe vertaalt zich dat binnen jullie firma?

Brian Shakar: Elk team heeft wel een invalshoek rond rekenkracht. Industriële analisten kijken naar stroomopwekking en netwerkdoelmatigheid voor datacenters. Fintech evalueert futures op rekenkracht en prijsindexen. Enterprise AI onderbouwt de ROI ten opzichte van de gedane investeringen in hardware. Edge-compute, fysieke AI en hardwarebeveiliging vertonen vergelijkbare kruisbestuivingen.

Cobots, humanoïden en de vraag naar chips

Gabby Lorenzi: Welke trends op het gebied van fysieke AI en robotica sijpelen door naar de publieke markten?

Timothy Arcuri: Coöperatieve robots, oftewel cobots, zijn vandaag de dag commercieel inzetbaar. Teradyne beschikt over een aanzienlijke cobot-divisie via Universal Robots. Hoewel de groei te kampen heeft gehad met macro-economische tegenwind, breidt de adoptie zich uit, zoals te zien is bij Amazon dat cobots inzet voor orderpicken en opslagactiviteiten in magazijnen. Humanoïden genereren volop commentaar van topbestuurders. Kijken we naar de halfgeleiderinhoud, dan is een humanoïde robot in feite een lopende elektrische auto. Als de productievolumes opschalen, vertegenwoordigt het siliciumgehalte een gigantische markt, al laat grootschalige commercialisering nog wat langer op zich wachten.

Politieke tegenwind en concentratie bij afnemers

Brian Shakar: Hoe denk je over politieke tegenwind, zoals de weerstand tegen datacenters en regelgevende druk rond AI-veiligheid?

Timothy Arcuri: Het afgelopen jaar werd mij vaak gevraagd naar 'black swan'-risico's. Ik maak me geen zorgen over de korte-termijnvraag of het aanbod. Mijn voornaamste zorg betreft sociale en geopolitieke tegenwind – een moderne variant van mensen die met hooivorken opdagen uit angst voor baanverlies of torenhoog energieverbruik. Dat zou de politieke steun voor AI-infrastructuur kunnen ondermijnen. De industrie heeft behoefte aan betere communicatie en nauwere samenwerking met overheden, al beperkt de concurrentiestrijd met China hoe ver je de ontwikkeling kunt afremmen.

Gabby Lorenzi: Er groeit ook bezorgdheid over de concentratie van economische macht bij een handvol hyperscalers.

Timothy Arcuri: De sterk geconcentreerde capex bij NVIDIA creëert neerwaartse klantconcentratie voor Applied Materials, Micron en de rest van de waardeketen. Beleggers stellen zich geregeld de vraag of die klantenbasis op lange termijn wel houdbaar is.

Brian Shakar: Wat zou je doen als je geen halfgeleiders zou analyseren?

Timothy Arcuri: Dan was ik vermoedelijk dj geworden en speelde ik vaker golf. Ik ben gek op muziek uit de jaren 80 en combineer dat graag met moderne techno-kluiden om mixtapes te maken. Alleen ontbreekt mij daar momenteel simpelweg de tijd voor.

Brian Shakar: Hopelijk kun je dan onze introductietrack produceren voor het volgende seizoen. Wat is één niet-consensuele voorspelling die je hebt voor de komende een à twee jaar?

NVIDIA’s geïnstalleerde basis en wat er als eerste sneuvelt bij een neergang

Timothy Arcuri: Men onderschat de langetermijnwaarde van NVIDIA's geïnstalleerde basis. Elke dollar aan omzet vandaag vertegenwoordigt greenfield-leveringen; er is nog geen sprake van brownfield-vervanging. Na verloop van tijd zal die geïnstalleerde basis te gelde worden gemaakt via upgrades en efficiëntieverbeteringen. De leveringen van Blackwell en Rubin zijn momenteel puur additief voor de wereldwijde rekencapaciteit, maar op termijn zullen oudere architecturen zoals Ampere worden vervangen. Dat creëert een vervangingscyclus die de omzet afvlakt, zelfs wanneer de totale capex vertraagt.

Timothy Arcuri: Bovendien had ik laatst een discussie met een CIO over wat er als eerste wordt geschrapt wanneer de capex van hyperscalers afvlakt: maatwerk-ASIC's of merchant GPU's? De meeste beleggers veronderstellen dat merchant GPU's als eerste sneuvelen om de brutomarges van eigen klantspecifieke silicium te beschermen. Mijn visie is juist dat maatwerk-ASIC's als eerste worden gesneden. ASIC's zijn gebouwd voor smalle workloads, terwijl merchant GPU's de architectonische flexibiliteit bieden die je nodig hebt tijdens een neergang.

Brian Shakar: Ontzettend bedankt voor je tijd en je heldere visie, Tim.

Timothy Arcuri: Graag gedaan.

Brian Shakar: Als analist is Tim verplicht om bepaalde openbaarmakingen te doen met betrekking tot de aard van zijn relatie en die van UBS met elk bedrijf waarover hij een visie ventileert. Deze verklaringen zijn te vinden op ubs.com/disclosures.