Warsaw Stock Exchange geeft toe dat operationele kosten ruimschoots boven strategische doelen uitkomen door naderende WATS-lancering, terwijl retailbelastingrekening en S&P-upgrade langetermijnoptionaliteit bieden
Q2 2026-resultatenconferentie, 4 september 2026
Gielda Papierów Wartosciowych w Warszawie (GPW) rapporteerde een kwartaal waarin de kostendiscipline die ten grondslag lag aan de herwaardering van het aandeel, haar eerste scheurtjes vertoonde. Het management gaf een prognose af voor de groei van de operationele kosten (OpEx) in het derde kwartaal "niet lager dan in de gehele eerste helft," met een verdere versnelling in het vierde kwartaal zodra het nieuwe eigen handelssysteem, WATS, begint af te schrijven. De CFO erkende dat de OpEx-groei van 10,2% in het tweede kwartaal de eerste keer in pakweg negen kwartalen was dat de kosten harder stegen dan de omzet. Analist Miguel Dias van Wood & Co. schat de volledige-jaars OpEx-groei op 11% tot 12%, ongeveer het dubbele van de bovenkant van de bandbreedte van 4% tot 6% uit de strategie voor 2025-2027. Het management betwistte die rekensom niet en verkoos de doelstelling niet bij te stellen.
Kosten breken door strategie heen nu WATS-afschrijvingen naderen
De omzet in het tweede kwartaal steeg met 8% tot PLN 155,4 miljoen, maar de OpEx nam met 10,2% toe tot PLN 99,8 miljoen. De cost-income ratio steeg met 130 basispunten tot 64,2%, wat nog binnen het strategische plafond van 65% valt, zij het met zeer weinig ademruimte. De aangepaste operationele winst steeg met 3,8% tot bijna PLN 55 miljoen, de aangepaste EBITDA nam met slechts 0,6% toe tot bijna PLN 63 miljoen en de aangepaste nettowinst steeg met 1% tot PLN 58 miljoen. Over de eerste helft van het jaar groeide de nettowinst met 18% tot PLN 128 miljoen.
CFO Marcin Rulnicki betoogde dat de OpEx-doelstelling van 4% tot 6% moet worden bezien in samenhang met de omzetdoelstelling van 6% tot 8% groei en de EBITDA-doelstelling van 8% tot 12%, "waardoor we al met al al deze maatstaven overtreffen." Het management corrigeerde voor PLN 3,4 miljoen aan kosten gerelateerd aan Armenië en de groei van de logistieke dochteronderneming met lage marges, waardoor de onderliggende OpEx-groei uitkwam op PLN 5,1 miljoen, oftewel 5,6%. Deze inkadering is verdedigbaar voor het tweede kwartaal, maar oogt minder overtuigend voor de tweede helft van het jaar, wanneer afschrijvingen, het wegvallen van het capitalisatievoordeel en terugkerende SaaS- en beveiligingsuitgaven de kostenbasis verder opstuwen. Volgens Rulnicki zullen er nieuwe KPI's worden geïntroduceerd in een vernieuwde strategie voor 2027.
WATS vormt de centrale aanjager. De livegang is verschoven naar 5 oktober en het projectbudget is bijgesteld tot PLN 173 miljoen, waarvan PLN 152 miljoen is geactiveerd en na de lancering zal worden afgeschreven. De investeringen (capex) in het tweede kwartaal bedroegen PLN 17,3 miljoen, een stijging van 7,1%, inclusief PLN 10,5 miljoen voor WATS. Naar verwachting zullen de investeringen in de tweede helft hoger uitvallen dan in de eerste helft. Een deel van de personeelskosten dat tot dusver werd geactiveerd, zal naar de resultatenrekening verschuiven. CEO Tomasz Bardzilowski liet weten dat de generale repetities direct na de conference call van start gaan en dat het definitieve besluit over de livegang pas wordt genomen na de bevestiging dat "de markt er klaar voor is en wij er zeker van zijn dat alles vlekkeloos werkt." Een verdere vertraging zou een duidelijke tegenvaller betekenen voor zowel de kosten als de geloofwaardigheid.
Compenserende maatregelen zijn reëel maar bescheiden
Het management schetste drie tegenhangers om de kosten te drukken. De eerste is de logistieke dochteronderneming. Nadat het niet lukte om een strategische investeerder te vinden, zal GPW de activiteiten inkrimpen en de omzet — goed voor een brutomarge van circa 5% — samen met de bijbehorende kosten afstoten. Volgens Bardzilowski zal dit "in elk geval optisch" helpen om de WATS-kosten te compenseren. De tweede maatregel is de uitfasering van de verouderde UTP-infrastructuur, waarbij vanaf 2027 lagere onderhouds- en datatransmissiekosten worden verwacht. De derde is een lagere capex na de lancering, waardoor de vrije kasstroom gelijk moet kunnen blijven of stijgen.
De commerciële kracht van WATS zit in de capaciteit. Bardzilowski memoreerde dat de handel in april 2025 gedurende enkele uren werd stilgelegd toen het oude systeem zijn limieten naderde. Het nieuwe platform biedt minstens vijfvoudige capaciteit en een aanzienlijk lagere latency, wat naar de hoop van het management extra brokers en liquiditeitsverschaffers zal aantrekken.
Aandelenhandel sterk, maar fee-dilutie is structureel
De omzet in de cash equity-handel bereikte in het tweede kwartaal PLN 151 miljard, een stijging van 15%, en lag in de eerste jaarhelft 27% hoger. De omzet in juli en augustus groeide op jaarbasis met ongeveer 44%, wat een sterker derde kwartaal ondersteunt. De inkomsten uit cash equity stegen met 11,2% tot PLN 58,4 miljoen. De hoofdindices staan year-to-date circa 30% in de plus en de WIG20 heeft voor het eerst in bijna twintig jaar zijn vorige recordhoogte doorbroken.
De mix werkt echter nadelig uit op het gemiddelde rendement per transactie. High-volume providers en market makers waren goed voor bijna 36% van de omzet, een stijging van 310 basispunten, terwijl de gemiddelde fee met 3,7% daalde tot 1,89 basispunt. Rulnicki benadrukte dat er geen tariefwijziging heeft plaatsgevonden en dat de verdunning puur het gevolg is van een mix-effect. In reactie op Dias gaf Bardzilowski aan dat een middellangetermijnaandeel van liquiditeitsverschaffers van rond de 40% "een goede schatting" is en dat de belangrijkste spelers reeds actief zijn in Warschau, waardoor hij geen significante toename verwacht. GPW wist in de eerste helft van het jaar één grote speler toe te voegen. De inkomsten moeten alsnog stijgen mits de omzet harder groeit dan de fee daalt.
De ETF-omzet steeg in het tweede kwartaal met bijna 90% en in de eerste helft van het jaar met bijna 140%, al draagt dit segment vooralsnog beperkt bij aan de omzet. Het aantal genoteerde ETF's groeide van 17 in januari naar 45, met als doel om er meer dan 50 te bereiken. Poolse particuliere beleggers hebben year-to-date ongeveer PLN 5 miljard in aandelen gestoken, maar slechts zo'n 70% daarvan vloeide naar in Warschau genoteerde ETF's, wat ruimte laat voor marktaandeelwinst.
Herleving kapitaalmarkten en de OKI-rekening
Er zijn year-to-date 10 debuten op de hoofdmarkt geweest, tegenover 3 in heel 2025, en het ECM-volume bedraagt bijna PLN 20 miljard (een stijging van bijna 80%). Het aantal genoteerde ondernemingen is gestegen tot 403, waarmee een lange daling is omgebogen, en de free float bedraagt circa 54% ten opzichte van minder dan 50% enkele jaren geleden. De IPO-pipeline voor de rest van 2026 oogt echter dun. Volgens Bardzilowski verwachten brokers tot het einde van het jaar uitsluitend "kleine, niet-grote" transacties, hoewel de derde lichting van de IPO Academy volledig is volgeboekt.
De grotere structurele katalysator is de Persoonlijke Beleggingsrekening (OKI), gemodelleerd naar het Zweedse ISK-systeem, die per 1 januari van kracht wordt. Vermogens tot PLN 100,000 (ongeveer $25.000) zijn belastingvrij. Daarboven wordt de rekening belast op basis van het vermogen in plaats van over de winst, met een tarief van circa 0,85% in het eerste jaar en vervolgens 19% van de rente van de centrale bank, momenteel equivalent aan ongeveer 0,7%. Het Ministerie van Financiën raamt de instroom over een periode van 15 jaar op PLN 70 miljard of meer, oftewel circa PLN 5 miljard per jaar, wat het management haalbaar acht. GPW wil de marktkapitalisatie opkrikken van 27% van het bbp — vergeleken met een EU-gemiddelde van ongeveer 70% — naar 50% binnen vijf jaar. Daarvoor is jaarlijks zo'n PLN 50 miljard aan nieuw binnenlands kapitaal nodig.
Derivaten zullen niet direct profiteren, aangezien de OKI derivaten en CFD's uitsluit. Bardzilowski wees in dit kader juist op allocatie naar beleggingsfondsen — fondsen houden momenteel slechts circa 10% aan in Poolse aandelen — en op de mini-futures met lagere margevereisten die GPW momenteel voorbereidt.
S&P-upgrade is een reputatie-evenement, geen kapitaalstroom
S&P Dow Jones heeft Polen gepromoveerd tot de status van ontwikkelde markt, met ingang van september 2026 volgens het bedrijf, hoewel een analist tijdens de conference call sprak over 2027. Het management was openhartig over het feit dat de impact beperkt zal blijven. Het gewicht van Polen daalt van 1,27% in de S&P emerging markets-index naar 0,15% in de developed-index. Bardzilowski schat het vermogen dat de S&P-benchmarks volgt op "een paar honderd miljoen aan actief geld," en verwacht per saldo een netto-instroom van passief kapitaal en een netto-uitstroom van actief kapitaal. MSCI is "veruit" de belangrijkere indexaanbieder, en het management verwacht niet dat het binnen nu en enkele jaren op de watchlist voor een upgrade wordt geplaatst. De upgrade door FTSE Russell in 2018 had eveneens geen grote directe impact op de kapitaalstromen. Een MSCI-upgrade zou "enorm" zijn, maar behoort niet tot de kortetermijnscenario's.
Grondstoffen: gas blijft de remmende factor
De omzet uit grondstoffen daalde in het tweede kwartaal met 7%, al was er over de eerste helft van het jaar sprake van een stijging van bijna 5%. Het elektriciteitsvolume daalde met 4% tot 29 TWh doordat de termijnvolumes (forwards) terugliepen tot 15 TWh, hoewel de spotmarkt met 15% steeg en het derde kwartaal een herstel van de termijncontracten liet zien. Het gasvolume daalde met 28% tot 44 TWh, waarbij de termijncontracten 34% lager uitkwamen, terwijl de spotgasomzet juist met 18% steeg tot 8,4 TWh. Mariusz Buraczynski van TGE wees op een duidelijke negatieve correlatie tussen gasprijzen en het handelsvolume, en noemde het "zeer moeilijk" voor de gasvolumes van 2026 om de hoge vergelijkingsbasis van 2025 te overtreffen. De inkomsten uit handelsdiensten daalden met 18% en de clearing-inkomsten namen met 12% af. Overige deelnemersfees stegen met 23%.
Rugwind Armenië ebt weg; balans blijft ijzersterk
De inkomsten uit de Armeense centrale effectenbewaarinstelling stegen op jaarbasis met 130% als gevolg van de tariefverhoging in juli 2025. Dat effect loopt met het tweede kwartaal ten einde, waardoor de groei vanaf het derde kwartaal substantieel zal afvlakken. De overige inkomsten werden gestuwd door eenmalige posten en zullen naar verwachting niet herhalen. Het rendement op het eigen vermogen (ROE) bereikte 20,1%, de eerste keer boven de 20% in zeven jaar tijd, en de niet-handelsinkomsten kwamen uit op 35,6% van het totaal, tegenover 31,3% een jaar eerder.
De operationele kasstroom over de eerste helft van het jaar liep terug ondanks een hogere winst, als gevolg van grotere debiteurenposten en de betaling van bonussen over 2025 en vennootschapsbelasting. De nettokaspositie bedroeg eind juni PLN 470 miljoen, vóór de uitkering van het dividend van PLN 143 miljoen (PLN 3,40 per aandeel, een stijging van 8%) dat op 6 augustus werd voldaan.