2026 會計年度上半年財報說明會，2026年11月9日：營收、商業利益與淨利皆創下歷史新高，獲利結構仍高度傾斜至電子材料

ABF 驅動財測上修，管理層坦言指引採取保守態度

味之素今年第二度調升全年財測，營收預估增加 350 億日圓，商業利益增加 80 日圓，歸屬於母公司業主淨利則增加 115 億日圓，達到 1,350 億日圓。上半年營收達去年同期水準的 112%，商業利益達 125%，歸屬業主淨利更達 143%。歸屬淨利表現受惠於吸收合併 Ajinomoto Fine-Techno 產生的一次性稅務利益。主要成長動能來自功能材料（Functional Materials）部門，在 AI 伺服器、網通與高效能處理器所需的 ABF（味之素增層膜）需求帶動下，上半年營收較去年同期大增 63%，商業利益更飆升至去年同期的 181%。

然而，隱含的下半年表現看似偏向保守。瑞穗證券（Mizuho）分析師佐治浩志（Hiroshi Saji）指出，相較於上半年高達 280 億日圓的增幅、以及單單第二季就高達 71% 的增長，功能材料部門在下半年的營收預估僅增長約 7%，即 38 億日圓左右。社長暨執行長中村繁夫（Shigeo Nakamura）並未將此解讀為需求放緩的訊號。他形容該預測「幾乎就像是一條承諾底線」，並表示公司打算每季持續上調。財務長水谷英一（Eiichi Mizutani）則表示，第三季表現預計與第二季相當，並再次以承諾性預測來形容第四季。實際上的解讀是，這項財測並未納入明顯的放緩跡象，若需求維持水準，極有可能再度超越預期。

針對需求的持久性，中村繁夫坦言美國期中選舉後可能會對 AI 與資料中心進行監管。但他主張，全球各地正同步進行基礎建設，因此任何變動都只會影響成長步伐，而非整體需求，且客戶端並未傳出需求改變的訊號。他引述世界半導體貿易統計協會（WSTS）的預測，指 2026 日曆年邏輯 IC 將增長 37%，2027 年則增長 27%。他預期 ABF 的成長幅度將超越邏輯 IC，主因是封裝基板正變得更大、層數更多，這將推升單一裝置所需的 ABF 層數。

產能規劃：投資 215 億日圓新建清漆廠，但未透露具體規模

味之素將於群馬廠區內興建一座新的清漆（varnish）工廠，預計 2026 會計年度投入量產，投資額約 215 億日圓。在此之前，供應將透過增加輪班來擴充。目前清漆生產為單班制、每週運作五天。中村繁夫拒絕透露產能數據，並警告改為三班制並不等於產出能增加三倍。當被問及資本支出時程是否意味著 2030 年前的支出步調將趨於溫和時，他僅表示金額與分階段規劃尚未拍板定案。管理層表示，已在整個供應鏈（包括塗佈合作夥伴）確保供應產能以滿足當前需求，並正就未來產能進行洽談。

伯恩斯坦（Bernstein）分析師 Miguel Marques 提出了一個尖銳的問題：該部門目前的商業利益成長率約為營收成長率的 1.2 倍，低於兩三年前的 1.5 倍至 1.7 倍。中村繁夫指出，這是由於高效能 AI 產品帶動了有利的產品組合，並表示隨著次世代技術的採用，單價應會有所改善。他也坦言，龐大的研發支出是成長型投資的主要去向。他並未解釋營業槓桿縮小的原因。這項說法雖屬合理，但仍未能完全解答邊際利潤是否正在見頂的疑慮。

Forge 生產虧損衝擊 CDMO 業務，下半年面臨大幅反彈壓力

生技醫藥服務與原料（Bio-Pharma Services and Ingredients）部門營收增加，但獲利下滑。主因是該公司的基因治療委託開發暨製造服務（CDMO）企業 Forge 發生數起大型批次生產虧損，加上 AJIPHASE 出貨時程的影響。中村繁夫將虧損歸咎於快速擴張期間經驗不足員工的人為疏失，並指出由於單一生產批次規模龐大，每次失敗都伴隨著沉重的成本代價。來自比利時與日本的人員已被派駐支援 Forge。部門主管蘆田隆明（Takaaki Ashida）表示，生產虧損已於 9 月和 10 月歸零。

下半年的財測目標相當嚴峻。佐治浩志計算得出，營收成長率需達約 30%，獲利 142 億日圓，利潤率達 13.4%，相較之下去年同期僅有 6.8%。管理層表示，AJIPHASE 與 AJICAP 的預算集中在下半年，目前 AJIPHASE 的進度超前預算，小分子藥物也已超越去年同期。公司仍預期能達成該部門的全年營收與獲利目標。中村繁夫亦表示，預期下會計年度 CDMO 業務將出現「戲劇性」的成長。然而潛在風險在於，重壓下半年的計畫讓公司幾乎沒有承受另一次批次生產失敗的空間。

冷凍食品：坦承 ROIC 低於 WACC，但未設定改善時間表

最激烈的交鋒發生在瑞銀（UBS）分析師井原怜（Rei Ihara）指出冷凍食品業務在日本和美國市場第二季皆呈現虧損，並質疑以其回報率而言是否值得保留該業務時。中村繁夫坦言：「投資資本報酬率（ROIC）低於資金成本（WACC），這是無法被允許的。」但他隨即為該業務辯護，強調其與調味料產品在交叉銷售和技術上的綜效。公司的分析顯示，購買味之素冷凍食品的消費者，購買味之素調味料的比率比整體樣本高出約 20 個百分點（整體約為 80%），且每年在調味料上的花費約為其他消費者的 1.5 倍。

公司預估該部門全年獲利將下滑，主因是海外原物料與物流成本上升，以及 2 月發生的北美產品召回事件（其影響已在上半年結束前大致消除）。因應對策包括調漲價格、將日本的生產Know-how推廣至八座北美廠房，以及在兩座工廠導入即時生產視覺化系統。一家擁有約 600 家分店的高檔美國零售商已於 6 月開始販售冷凍拉麵。當被追問是否為 ROIC 超過 WACC 設定最後期限時，中村繁夫表示並無具體時間表，相關事宜將在「時機成熟時」透過新的成長策略委員會來處理。食品事業本部長阪倉一郎（Ichiro Sakakura）則表示，公司將檢視低利潤的庫存單位（SKU）與資產密集度。希望看到果斷資產組合行動的投資人，在此恐難如願。

中東成本：成本轉嫁將在下半年發酵

味之素假設杜拜原油價格為每桶 110 美元、美元兌日圓匯率為 158，全年成本增加約 250 億日圓，此假設維持不變，衝擊主要集中在食品業務。管理層表示，由於定價落後，第二季在淨基礎上尚未完全抵消成本增幅。公司仍計畫在會計年度內完全吸收此影響。不過，摩根士丹利（Morgan Stanley）的角山（Tsunoyama）與高盛（Goldman Sachs）的高橋隆（Takashi Miyazaki）皆觀察到，儘管有價格轉嫁機制，但調味料的前景仍暗示下半年獲利將下滑。阪倉一郎解釋，公司將增加推廣行銷費用以保護銷售量。中村繁夫亦提及來自低價中國產 MSG 在 B2B 鮮味原料市場的價格競爭。上半年基礎銷量保持穩健：日本調味料與食品（不含咖啡）營收增長 3%，銷量增長 2%；海外營收增長 4%，銷量增長 2%。

資本配置：暫無新庫藏股計畫，成長支出優先

股利預測從每股 50 日圓上調至 52 日圓。2025 年 11 月宣布、上限高達 800 億日圓的現有庫藏股計畫持續進行，但沒有推出新計畫。管理層表示成長型投資優先，並列舉了將味之素大馬子公司完全子公司化的 242 億日圓支出、群馬廠投資以及精密發酵等項目。資本支出計畫約 1300 億日圓，營業現金流約 2400 億日圓。高橋隆詢問關於上半年營業現金流較弱的問題。水谷英一將其歸因於為了捕捉中東銷售機會而增加的一次性庫存，以及產品召回帶動的現金成本。

水谷英一指出，作為公司財務紀律指標的淨計息負債對 EBITDA 比率，預期在年底將落在約 1.4 倍至 1.5 倍之間，維持在 1.5 倍至 3.0 倍的安全範圍內，且需要保留財務空間來資助包括併購（M&A）在內的成長策略。中村繁夫表示，公司已從過去的併購失敗中記取教訓，目前正嚴格執行財務紀律。井原怜則主張，借款成本與股票盈餘殖利率（earnings yield）之間的利差縮小，削弱了透過舉債實施庫藏股的理據，水谷英一證實此利差確實是討論的議題之一。現金配置將依據 2030 年路線圖與新委員會的決策來決定，因此短期內透過庫藏股推升股價的空間似乎有限。

2030 年後規劃與業務集中化質疑

管理層正透過全新公司層級的成長策略委員會來制定業務組合管理與資本策略，並於 2027 年正式啟動 2030 年後計畫的實質作業。委員會歸納出四大核心問題：應聚焦哪些業務領域、強調哪些核心能力、哪些商業模式能創造優勢，以及如何執行（包括潛在的退出與重組）。優先領域依然是 ICT、食品與綠能。中村繁夫希望明年的目標能更具挑戰性，並提及維持與今年約 16% 相當的獲利成長率，不過他並未做出具體承諾。

摩根大通（JPMorgan）分析師藤原聰（Satoshi Fujiwara）在尾聲提出了直言不諱的批評：除了 ABF 之外，第二季獲利再次下滑，正如去年第二季股價大跌時一樣，盈餘管理過度依賴單一產品。中村繁夫接受了目標設定過於激進且部分業務未能達標的說法，但表示其他業務的超額表現彌補了缺口，且公司正持續投資 ABF 以外的領域。上半年的數據印證了分析師的觀點。味之素的成長是真實的，財測也可能趨於保守，但作為一家多元化食品與胺基酸科學公司的信譽，最終仍取決於冷凍食品與 Forge 能否兌現管理層承諾的下半年復甦。