Affirm Holdings 2027 會計年度第一季財報電話會議，2026 年 11 月 5 日

以 Transformer 模型在不增加風險的前提下精準識別優質風險

電話會議中最具實質性與新意的揭露在於技術層面。創辦人兼執行長 Max Levchin 介紹了一種基於 Transformer 的授信架構，該架構能在無需人工干預的情況下學習還款模式並產生候選特徵，隨後在單一管線中進行訓練。過去，Affirm 的數據科學家必須假設模式、以人工編碼建構特徵，並篩選其是否與種族或地理位置等違禁基礎存在任何相關性。Levchin 表示，新方法「能夠捕捉到人類肉眼可能過於細微而無法察覺的資訊價值」，且運作速度快得多。

這項量化說法是投資人應當聚焦的重點。在 Affirm 針對新候選模型與現有模型進行的標準對決測試中，Transformer 方法區分優質風險與不良風險的能力，是該公司已訓練近 15 年的模型家族中次佳候選者的「兩倍」。Levchin 審慎釐清了這在實務上的意義。這並不代表核准率會倍增，而是指核准率大約提升 2 至 3 個百分點，且「基本上完全沒有產生額外的違約損失」。他將其形容為繼新產品之後的第二個成長槓桿：在不承擔更多違約風險的情況下尋找更優質的借款人。他補充說明，該模型家族中還有更多模型正在開發管線中。這項說法來自管理層，無法進行獨立驗證，不過該公司已發布了一篇約 2,000 字的技術部落格文章，Levchin 稱之除了商業機密外「相當具有揭露性」。

蓄意試驗推升提撥準備，市場已注意到這一點

財報發布後股價面臨壓力，Levchin 在開場時打趣提到「週二的藍色海嘯與今天的紅色婚禮」，坦承了這一點。多位分析師指出，提撥準備費用佔商品總額（GMV）的比例升高，且逾期放款率出現溫和上升。財務長 Rob O'Hare 對此給出了具體、源於自身決策的解釋。Affirm 於 9 月針對核准與放款進行了實驗，並選擇將這些貸款留在資產負債表上。由於這些屬於實驗性質，因此採取了保守的提撥準備，從而推高了當季的備抵呆帳與提撥準備費用。

O'Hare 認為這項權衡是值得的，他指出當季扣除交易成本後的營收收益率（take rate）達到 4.3%，並表示這些實驗對網路具有增長效益，特別是在獲取新用戶方面。Levchin 則將年增的逾期率變動視為季節性雜訊。兩人皆強調了貸款加權平均期限短的特點。「我們在不到 90 天內就能處理今天可能承擔的任何過度曝險，」Levchin 表示。總裁 Michael Linford 補充說，在電話會議當天訂價的一筆資產證券化（ABS）交易獲得了超過 4 倍的認購，儘管他稱這是自 COVID 疫情以來最糟糕的權益資本市場日之一。他以此證明，成熟的信用買家信任 Affirm 的損失控制能力。

客觀的解讀是，管理層正蓄意投入信用資金來換取成長與數據，而其成效的證據則在於收益率以及投資人對該證券的需求。市場對此選擇的不安是可以理解的，儘管較短的存續期間限制了下檔風險。

成長：30% 的底線與第二季高 30% 區間的開局

根據 O'Hare 的說法，2027 會計年度的財測現在包含了一個「以 3 開頭」的 GMV 成長底線，意即至少達到 30%。第一季的 GMV 成長率为 34%。管理層表示，9 月及第二季初的成長率「遠高於」第一季，第二季的第一個月正以接近 40% 的高標成長。當被問及 30% 的底線是否暗示成長放緩時，O'Hare 表示沒有具體跡象可循，且該底線是一個負責任的設定，而非帶有天花板的區間。Levchin 則認為，Affirm 在電子商務市場佔不到 4%，且僅在美國 4 個市場全面營運，「成長與否完全取決於我們自己是否搞砸。」

GAAP 利潤率指引：認股權證費用是落差主因

分析師指出，第二季 GAAP 營業利益率指引低於市場共識。O'Hare 將大部分落差歸因於與大型合作夥伴計畫相關的認股權證（warrant）費用，該合作夥伴可因推動新用戶加入計畫而獲得認股權證。他表示華爾街可能低估了這部分的影響。透過該計畫，新用戶正快速成長，部分原因在於國際擴張，包括在英國站穩腳步。管理層將此視為成長的好消息，同時也是對 GAAP 利潤率的拖累，並預期假期季節性因素加上新市場典型的較高新用戶佔比，將共同塑造這項費用。

融資成本：季增上升，固定利率提供緩衝

融資成本較上一季上升 27 個基點，Autonomous Research 指出，這已經遠高於過去基準利率每變動 100 個基點、融資成本變動約 40 個基點的經驗法則。O'Hare 表示，不應將此增幅解讀為升息的完全轉嫁。以貸款佔比計算，融資成本較去年同期依然下降，約落在 6%，資產負債表上的融資有超過 70% 採固定利率，且 Affirm 最近發行了 3 年期與 5 年期債券。他表示這種能見度已反映在財測中。

直效消費者模式稀釋商家營收，但經濟效益不減

根據高盛（Goldman Sachs）指出，直效消費者（DTC）與錢包活動目前驅動了約一半的交易量。Jefferies 詢問關於相較於 GMV 偏低的商家營收。O'Hare 確認，簽帳金融卡（card）與虛擬卡交易會賺取刷卡交換費（interchange），這通常低於整合型商家的商家折扣率（merchant discount rate），因此網路營收面臨一定壓力。其抵銷因素在於產品組合：Affirm Card 歷史上產生利息的貸款佔比一直維持在 80% 以上，因此每美元的總回報反而較高。

Levchin 將該卡形容為將商家拉入直接整合的「開路先鋒設備」，在此之後，0% 利率及其他補貼方案也會陸續出現在卡片上。大約 30% 的卡片交易發生在實體店面，刷卡前建立分期計畫依然是主要行為，而較小比例的用戶則是在交易後才將購買轉為分期。他表示，特定卡片融資計畫與純卡優惠將在「幾天內，若非幾週內」推出，而 zt1 團隊也正在開發新一代卡片。

zt1 與品牌贊助推廣

Levchin 罕見地透露了 zt1 孵化團隊的運作方式。專案必須展現出在推出後 5 年內達到 10 億美元營收的風險調整路徑，或是將現有 10 億美元規模的業務推升 15% 至 20%。他詳細說明的其中一個例子是品牌贊助推廣。一般商家對品牌商品的加價幅度通常只有 10% 至 15%，因此無力資助 0% 利率方案。然而，製造商仍保有利潤空間與行銷預算。Affirm 正在打造一套軟體，讓品牌能在特定 SKU 上資助 0% 融資並維持全零售價，藉此取代傳統供應商資助推廣中繁瑣的試算表與電話溝通流程。Levchin 表示，Affirm App 中已有約 100 萬個 SKU 獲得品牌贊助，並希望隨著時間推移達到「數以億計」，同時也請投資人對他的熱情「大打折扣」。

代理式商務（Agentic commerce）：定位有利，但言之尚早

Levchin 認為，AI 代理（agents）將針對每位消費者追求最理性的定價，而不單純是 0% 利率，因為許多低收入用戶更傾向將每月還報價壓在 100 美元以下，而非關注頭期年利率（APR）。他稱 Affirm 是「全場唯一的玩家」，能夠即時為每筆交易進行個別定價。他向瑞穗（Mizuho）表示，商家應補貼更多 Affirm 的 0% 方案來贏得代理式轉換率，且 Affirm 正在建構程式化 API，讓商家的代理能夠將推廣資金部署到購物代理上。他預期 0% 利率的交易量將會增加。他也同時為市場期望降溫，指出 Uber 透過 AI 代理預訂的行程相當有限，並警告切勿建立「預期會登上月球的試算表」。

在風險方面，Levchin 直言不諱地指出，早期的代理式商務將會「有些混亂」，虛幻的購買（hallucinated purchases）、退貨以及代理式詐欺都可能發生。他將其視為一項商機，因為 Affirm 的優勢在於數據與機器學習驅動的風險管理，並表示攻擊者與防禦者雙方都在獲取 AI 能力，但他相信防禦者能更快取得更好的模型。他坦言目前正面臨每日漏洞揭露的「交火戰局」。

服務與大額交易；Edge 仍有一段距離

包含 Intuit 與 ServiceTitan 合作關係在內的服務垂直領域，是 Affirm 拆分出的業務中成長最快的區塊。Levchin 表示，這開啟了居家修繕與離線服務市場，但每個新垂直領域都需要幾個季度才能達到產品與市場契合度（product-market fit）。在交易金額方面，他指出 Affirm 過去承作的最大單筆交易曾為 7,000 美元，而目前公司已遠超這個水準，並對高信用品質的借款人採取審慎擴大風險胃納的做法。他無法預測商家折扣率會上升還是下降。銷售 2,000 美元至 29,000 美元 HVAC（暖氣、通風與空調）系統的商家願意為轉換率付出代價，但低風險買家需要的安全邊際較小。O'Hare 指出，較長的存續期間拉高了每筆貸款的總營收，但會被較高的融資成本所抵銷。

對於尋求具體細節的人來說，簽帳金融卡發卡機構分銷產品 Affirm Edge 令人失望。試點計畫排定於 2027 年上半年，但 Linford 表示「沒有什麼好宣布的」，並鑑於銀行與平台合作夥伴的推動速度緩慢，強調「耐心是通關密語」。

營運撙節

Levchin 指出，以 ACH 為基礎的首付款（down payments）是持續撙節成本的一個例子。脫離簽帳金融卡網路可以節省交換費，但會引入非即時清算風險，Affirm 相信其專門的授信模型能夠應付此一風險。他表示，省下的成本將用於提供更好的消費者優惠與降低營運費用，但未提供具體量化數據。