2026年第三季財報法說會（2026年11月6日）：創紀錄的業績、3.5億歐元庫藏股計畫，以及背景中的執行長交接

泛歐交易所（Euronext）公布自首次公開發行（IPO）以來最強勁的一季，營收與淨收益達5.474億歐元，年增24.9%；調整後EBITDA年增31.6%至3.642億歐元。調整後EBITDA利潤率達66.5%，提升3.3個百分點。調整後每股盈餘（EPS）上升31.5%至2.21歐元。這是該公司連續第10季繳出雙位數的營收成長。執行長史蒂芬·布納（Stéphane Boujnah）表示，管理層的表現「明顯超前」於2024年11月所設定的「2027年創新成長」（Innovate for Growth 2027）目標。不過，投資人最需要留意的但書是，本季表現因異常溫和的固定收益市況而大幅增色，而該有利因素已部分反轉。

MTS：創紀錄的一季，隨後在10月急遽下滑

固定收益交易與結算營收成長56.2%至7.31千萬歐元，主要受惠於MTS Cash日均交易值創下88.1億歐元的歷史新高。然而，法說會凸顯了這項業務驅動力的高度波動性。財務長喬治·莫迪卡（Giorgio Modica）指出，隨著波動率攀升，近幾週的交易量已降至每日約400億歐元，並在前一日回升至近600億歐元。瑞銀（UBS）分析師形容，這波跌幅幾乎是在一夜之間達到約50%至60%。這使得目前的交易活動遠低於第三季的平均水準，高盛（Goldman Sachs）則追問交易量是否會回落至3月和4月時的500億歐元水準。

莫迪卡提出了一個雙變數分析框架。交易量取決於波動率的水準，以及對波動率預期變化的反應。用他的話來說，在極低波動率下，「如果你想賺大錢，就需要部署巨額資金」，因此交易員會建立龐大的部位，而預期中的波動率轉變則會促使他們在轉變來臨前調整部位。第三季受惠於「一段延長的穩定期」，而今年稍早也曾出現過類似模式——即急遽下滑後隨之而來的強勁反彈。他拒絕預測常態化（normalization）的時間點：「我沒有水晶球。」投資人應將第三季視為一個峰值，而非經常性水準（run rate），且管理層並未提供新的預估。

在定價方面，莫迪卡表示MTS Cash的營收實現率（revenue capture）「極為穩定」，因此交易量的變動會完全1比1地反映在營收上。由於成本基礎大致固定，營業槓桿（operating leverage）會雙向作用。經紀商對客戶（dealer-to-client）平台BondVision的定價取決於客戶行為，其每交易值價格在該季有所上升，這可能會扭曲整體表面收益率。非義大利地區的MTS交易量成長速度與義大利地區相當甚至更快，但由於義大利公債仍占該業務的大宗，多元化帶來的效益「被稀釋了一點」。經紀商對客戶業務持續呈現雙位數成長，但仍僅占營收的一小部分。

針對被摩根士丹利（Morgan Stanley）視為最大機會的法國市場，布納態度保守。法國債務管理辦公室正更頻繁地使用現有的MTS France平台，但尚未轉向不同的獎勵機制。他將更大型的轉變稱為「登月計畫的定義」以及「MTS的遊戲規則改變者」，但補充道：「我不想對時間點建立特定的預期。」

Euronext CSD：技術已上線，營收尚未兌現

全新的歐洲集中保管結算所（CSD）模式已於9月21日正式上線，並引發了最犀利的提問。皮埃爾·達武（Pierre Davoust）表示，目前約有16家在巴黎、布魯塞爾和阿姆斯特丹上市的發行人使用該模式，其中4家最近才加入，且有「幾家」交易會員已經上線。Euro Commercial Properties於上週宣布進行遷移。他稱洽談中的案源（pipeline）「很健康」，但也坦言這需要時間，因為「客戶改變CSD交割後（post-trade）結構是前所未見的。」泛歐交易所拒絕透露市佔率數據或營收目標。

布納針對短期財務影響的缺乏展現了少見的直言不諱：「當資金到位且資金開始到位時，我們會向您展示資金，但目前尚未達到重大水準。不過，印鈔機已經建好了。」達武將2027年的成功定義為：客戶持續脫離現有基礎設施的穩定流向，並在整年中逐漸轉化為清晰可見的營收。他主張，與現有CSD的互通性（interoperability）意味著這並不是一場贏者全拿的競賽。

現有業者正在做出回應。達武表示，他們已加強與客戶的商業互動、調降費率，並向發行人強調轉移至新基礎設施的風險。泛歐交易所則表示，其在價格上依然保持競爭力，通常更具優勢，並正透過預扣稅處理（withholding tax processing）與記名股東管理等服務進行競爭。他指出，對發行人而言，定價「並不是太大問題」，因為CSD的大部分費用池（fee pool）來自市場參與者。布納則指出，泛歐交易所的切入已經降低了市場價格。

保管與結算營收成長11.8%至7.89千萬歐元，保管資產（assets under custody）達8.1兆歐元，成長5.6%。

雅典交易所：以2027年6月為催化劑

雅典泛歐交易所（Euronext Athens）為本季貢獻了2.82千萬歐元的額外營收。管理層表示，希臘重新分類為已開發市場推動了異常高昂的交易量，其中包括一個推升雅典交易量、而泛歐交易所整體交易量卻較上一季下滑的指數權重調整日（rebalancing day）。第三家航運公司已於10月上市。布納特別強調了2027年6月的重要里程碑，屆時希臘股市將接入泛歐交易所的單一訂單簿與技術平台，他預期這將成為「交易量的顯著加速器」。

綜效表現超前原定計畫。布納表示，泛歐交易所將「很可能超越」1.2千萬歐元的目標。管理層也計畫在雅典建立一個技術與支援中心，其模式比照擁有約500名IT員工的波爾圖（Porto）中心，這應能在未來降低集團成本。

現貨股票：市佔率擴大，收益率受產品組合增色

現貨股票交易與結算營收成長34.3%至1.108億歐元。包含雅典業務在內的備考（pro forma）日均交易量為137億歐元，成長24.4%。市佔率平均為66.8%。尼古拉·里瓦爾（Nicolas Rivard）將此歸因於透過流動性管理計畫收復了公開持續交易市場（lit continuous market）的市佔率，以及暗池（dark）與定期集合競價（periodic auctions）在市場中權重的降低。他形容這是一場「持續的戰鬥」，目前「狀態非常好」。

0.52個基點的營收實現率較去年同期微幅下滑，但較上一季上升。里瓦爾指出，季對季的大部分改善來自於級距費率網（tiered fee grid）下較低的交易量，以及雅典業務權重的提高。2.1萬歐元的創紀錄單筆訂單規模則帶來了輕微的負面影響。因此，季對季的收益率增長反映的是產品組合與交易量級距的影響，大於定價能力。

電力與大宗商品

大宗商品交易與結算營收成長42.1%至3.93千萬歐元。卡米爾·布丹（Camille Beudin）表示，Nord Pool目前在北歐以外地區產生的日內營收已超過北歐地區內部，在德國、法國、荷蘭和比利時皆實現了市佔率增長。3月推出的北歐電力期貨（Nordic power futures）在第三季的市佔率保持在95%以上，未平倉合約（open interest）達到創紀錄的1.97太瓦時（TWh），自遷移以來成長14%。9月是電力衍生性商品市場五年來最強勁的一個月。泛歐交易所將於2027年第二季把電力期貨產品推廣至德國，隨後擴展至歐洲其他地區。

電力業務也推升了淨財資收益（net treasury income）年增34.8%至2.25千萬歐元，主要透過較高的現金擔保品實現。莫迪卡指出，在CCP（中央交易對手）的風險值（VaR）模型下，波動率與所繳交的擔保品之間存在嚴格的相關性，因此這項收入項目同樣暴露於波動率常態化的風險之中。

成本、AI與資本回報

排除折舊與攤銷（D&A）後的基礎成本為1.833億歐元，年增13.5%，若按可比較基礎（like-for-like）計算則成長8%，相較之下有機營收成長率為18%。泛歐交易所將2026年的成本指引從7.7億歐元下調至7.6億歐元。布納表示，泛歐交易所「確實觀察到與AI相關的成本削減幅度大於預期」，但他拒絕量化具體金額，因為核心決策在於要將多少生產力回饋給股東與重新投資之間如何權衡。他警告稱，AI代理（AI agents）「不像網際網路那樣免費，它是昂貴的」，並將外包風險與人才管理列為制約因素。莫迪卡表示，2027年的財測將於2月發布，由於效率提升將被2027年和2028年的新投資需求所抵消，因此不應假設成本基礎會獲得鬆綁。

泛歐交易所宣布一項3.5億歐元的庫藏股計畫，約佔股本的2%，自11月9日起執行，最長為期12個月。該公司也將向薪資低於1.2萬歐元的員工發放3,000歐元的獎金。淨負債對EBITDA比率為1.1倍，若排除Nord Pool總計1.41億歐元的在途資金（cash in transit）調整後則為1.2倍。營運現金流從4.01億歐元降至2.082億歐元，莫迪卡將其歸因於時間點差異，因為Nord Pool在付款前先行收款，資金波動取決於季底落在星期幾。若排除營運資金，現金轉換率佔EBITDA的88.5%，去年同期則為99.9%。非控制權益因MTS與Nord Pool獲利走強以及雅典業務的併入而增加了1.01千萬歐元，管理層表示，只要合作夥伴希望留下，公司無意買斷他們的股份。

領導層交接

監事會計畫提名目前擔任荷蘭NN集團（NN）執行長的大衛·尼貝（David Knibbe）接替布納，於2027年5月20日的股東常會（AGM）上正式上任。布納對交接過程輕描淡寫，稱2027年「不會是過渡年」，且監事會正在組織留才措施。當被問及是否是為了留出庫藏股額度給新任執行長而決定此規模時，他表示資本配置並非圍繞著接班計畫來管理。他提到，公司市值已從IPO時的1.4億歐元成長至18億歐元，向股東回饋了約30億歐元，且在11年間沒有任何減損。庫藏股的克制與空降外部人士的任命，為新任執行長留下了開放的資本配置與中期目標更新空間。

監管與數據

先進數據解決方案（Advanced Data Solutions, ADS）營收成長11.5%至7.38千萬歐元，主要由指數、非即時與量化數據，以及非股票資產類別所驅動。里瓦爾表示，自10月1日起生效的合理商業基礎（reasonable commercial basis）定價機制預期對泛歐交易所整體而言將是「營收中立的」，並且「不會是ADS成長的驅動力」，這降低了模型中假設第四季會出現跳升的風險。