2026 年第三季財報電話會議，2026 年 11 月 6 日

TeraWulf 在第三季財報電話會議中指出，其位於肯塔基州霍斯維爾（Hawesville）Justified 園區的兩大融資與執行風險已大幅降低。公司宣布獲得 Google 的信用支援，為其與 Anthropic 簽署總額約 190 億美元、為期 20 年的租約提供融資背書，同時與 Fluor 簽署涵蓋全數三棟資料中心大樓的決定性 EPC（工程、採購與施工）合約。管理階層在說明這兩項進展時坦言，背景正逢信用利差擴大、基礎設施債券發行熱絡以及投資人對 AI 資本回報存疑。執行長 Paul Prager 坦言：「這些都是合理的質疑，我們對當前的市場環境有高度的認知。」

Google 的擔保機制對 TeraWulf 而言較第一版更具成本優勢

這項 Google 擔保機制與 WULF Compute 專案有何不同，是本次電話會議中最具價值的全新細節。財務長 Patrick Fleury 表示，兩者的架構類似，即 Google 為 Anthropic 的租約義務提供擔保，且一旦租約生效，便透過強制承擔租約或具備減債效果的終止賠償金來防範違約風險。不過，對 TeraWulf 股東而言，有兩項條款實質上更為有利：首先，公司未向 Google 授予任何額外的初期股權（Google 當年在 WULF Compute 中曾獲得認股權證）；其次，信用支援的成本可根據租約向承租人收回。此外，當 Anthropic 達到特定的投資級（investment-grade）評級時，此項支援即會自動解除。Fleury 將此形容為擔保機制的「2.0 版本」，並比喻道：「無論你是學騎腳踏車時裝著輔助輪，還是養育孩子，當他們滿 18 歲時，就必須離開鳥巢展翅高飛。」

管理階層毫不避諱地說明為何需要這項擔保。Fleury 指出，Anthropic「尚未上市，目前也尚未達到投資級評級」，而 TeraWulf 由於高度依賴資本市場，無法承受沒有投資級評級的交易對手。因此，未來每一份租約都將由具備投資級評級的承租人背書，或由其擔任主要承租人。Fleury 還提到，WULF Compute 7.75% 的優先擔保票據（作為該產業首創的同類融資）在彭博終端機上，其交易表現幾乎優於大約 25 檔可比債券。他將此歸功於具備投資級評級的承租人以及 TeraWulf 約 30% 的股權出資。Justified 專案層級的債務融資尚未進行，管理階層僅表示有一條「清晰的路徑」，詳細條款將在融資啟動時對外公布。

Justified 成本透明度提升，但每千瓦 1,000 萬至 1,200 萬美元的區間尚未完全底定

技術長 Nazar Khan 表示，Justified 的工程設計與圖紙已完成約 90%，預計在 12 月 1 日前可達 100%。長交期設備的採購進度已超過 80%，預期將於年底前全面鎖定。Fluor 合約範疇中大約 80% 的部分預計在 12 月初明朗化。公司重申專案成本為每關鍵 IT 百萬瓦（megawatt）1,000 萬至 1,200 萬美元，並表示此區間與 Lake Mariner 的基準相符，分階段的可營運日期則從 2027 年底橫跨至 2028 年第二季。目前基樁工程正在進行中。

Fluor 合約提供公開透明的成本報告、採購監督與明確的里程碑。保證最高價（GMP）隨著工程與採購的推進仍在建立中，因此成本防範機制尚未完全到位。Khan 表示，GMP 架構將超支風險分攤給分包商與 Fluor，且 TeraWulf 已致力於精確定義工作範疇，以確保責任歸屬清晰。截至 9 月 30 日，TeraWulf 已向 Justified 注入約 5.5 億美元的股權，管理階層形容這已占當前融資計畫中預期股權的大幅比例。

Muskie：具備合約保障的 GW 級發展路徑，後半段將由 760 MW 的天然氣發電廠支援

關於 Muskie 最詳細的揭露，在於後續 500 百萬瓦（MW）電力將如何供應。TeraWulf 已與肯塔基電力公司（Kentucky Power）在現有費率結構下簽署了一份 500 MW 的供電協議（ESA），預計於 2028 年開始供電。至於第二階段的 500 MW 則需要新的發電設施。Khan 表示，公司已針對肯塔基電力公司的 Big Sandy 專案（一座 760 MW 的聯合循環天然氣發電廠）擬定了一套安排。由於 TeraWulf 滿載時的 1 GW（1,000 MW）負載將超過該電廠的發電容量，因此該設施實際上是依據這項龐大需求而建。肯塔基電力預計在未來幾週內向肯塔基州公共服務委員會（Public Service Commission）提交申請，目標是在 2027 年年中獲得批准，並於 2031 年交付發電廠。

經濟效益將成本轉嫁給 TeraWulf。Khan 指出，此架構讓肯塔基電力「能清楚對照他們產生的成本與我們支付的費用」。其中包含一項額外提供 1,000 萬美元、分 10 年支付給當地居民的信用回饋，而 2027 年至 2031 年施工期間的利息也將計入 TeraWulf 的費率中。電網負載將於 2028 年與 2029 年逐步攀升，隨後過渡至該發電廠供電。公司正討論將第二個 500 MW 的部分時程提前至 2029 年，這將使完整的 1 GW 在該年底前投入營運。不過，該計畫取決於尚未取得的監管批准以及一座尚不存在數年的發電廠，投資人應對此審慎評估。

Muskie 客戶策略：寧可保持耐心也不追求速度，並拒絕任何稀釋股權的租約

Prager 表示，Muskie 「今天的價值遠高於本週剛開始時」，且近期「詢問即時供電的電話接個不停」。他拒絕透露下一份租約何時簽署或將與誰簽署。他強調，公司絕不接受「迫使我們以我們認為無法反映公司價值的估值發行股權」的交易。他並指出，客戶篩選不單單看信用評級：超大規模資料中心業者（hyperscaler）與前沿模型公司在租金收益率、融資成本和企業文化契合度上可能存在顯著差異。

針對摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師 Stephen Byrd 關於股權過剩（equity overhang）的提問，Fleury 列舉了可用的工具：客戶預付款、客戶以較高價格認購股權、已穩定專案的槓桿融資，以及尋求以高於公開上市公司估值倍數參與專案層級股權的基礎設施基金。他主張，WULF Compute 在運作步入正軌後，相較於同業將呈現「顯著的低槓桿」狀態。從已穩定資產中釋放股權並回饋至母公司，已被列為 2027 年的既定優先事項。當被美國銀行（Bank of America）問及 TeraWulf 是否會出售已穩定資產時，Fleury 表示公司的業務模式是長期建造並持有，但未完全排除此可能性，並以黑石集團（Blackstone）投資 FirstEnergy 輸電業務為前例。

在費率保護方面，Fleury 表示租約條款屬於機密，但 TeraWulf 正尋求透過合約機制來維持其加權平均資金成本（WACC）與租約收益率之間的利差，並將與客戶就資金成本進行公開透明的討論。管理階層指出，新合約的經濟效益已隨著營建、費率與融資成本而變動。Prager 表示，公司無意盲目追隨當前的市場定價，而唯一打算承擔的風險僅有執行風險。

管理階層對輕資產模式保持距離

當諾斯蘭資本市場（Northland）問及 Riot 近期宣布的輕資產帶電土地租約時，Prager 回應這「以回報率來看似乎是一筆好交易」，但「目前並非我們的主要焦點」。Khan 則從數據角度進行了反駁。依他的解讀，Riot 在 910 MW 的帶電土地上每 MW 大約花費 200 萬美元，但對於後續花費的 400 萬美元，其回報率並不明朗。相較之下，TeraWulf 旨在從統包式大樓每 MW 全額 1,000 萬至 1,200 萬美元的投資中賺取回報。他的觀點是，全端式共構機房（colocation）模式在風險調整後，能為每 MW 電力創造出最高的股權價值。Prager 同時引述了投資人對終端價值的擔憂，並主張鑑於大約 5 年的升級週期、具吸引力的電價以及適合推論（inference）運算的地理位置，TeraWulf 的基地具備強大的終端價值。

Lake Mariner 按進度推進，成本為每 MW 890 萬美元

在營運方面，Lake Mariner 正如期交付。CB-3 已上線運作，有 102 個關鍵 IT 百萬瓦正在產生租金。在 CB-4 方面，四個資料大樓中的前兩個已部署並通電客戶設備，預期租金將於近期開始認租。第三棟大樓的試車作業正在進行中，第四棟將於 11 月中旬啟動，預期全數四棟大樓將於年底前上線，總計增加 168 個關鍵百萬瓦。CB-5 作為 CB-4 的複製版，本月將開始試車，預計 2027 年第一季全面啟動全部四棟大樓。管理階層預期，合約規定的關鍵 IT 容量約有一半將在第一季末前投入營運，年化經常性租賃營收約達 7 億美元。Fleury 指出 WULF Compute 的總成本約為每 MW 890 萬美元，落在原先 800 萬至 1,000 萬美元的預估區間內。專案資本支出已完成約 29 億美元，尚剩餘約 10 億美元，其中約三分之二已完成承諾。管理階層亦勾勒出一條將 Lake Mariner 擴建至約 750 MW 以容納第六棟大樓（CB-6）的路徑。

第三季財務表現：營收近乎倍增，利潤率仍受壓抑

本季營收為 7,620 萬美元，相較於第二季的 4,480 萬美元顯著增長。高效能運算（HPC）租賃營收季增 97% 至 6,300 萬美元，約占總營收的 83%，其中包含 4,600 萬美元的租金、1,130 萬美元的客戶裝修營收以及 5,400 萬美元的電力轉嫁費。調整後 EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）仍為負 1,280 萬美元，相較於第二季的負 1,830 萬美元有所改善。申報的 HPC 租賃業務利潤率僅約 17%，遠低於約 85% 的長期目標。管理階層表示，此差距反映了 1,130 萬美元的裝修營收與成本、WULF Compute 產生的 1,110 萬美元營收前與非現金成本，以及 1,800 萬美元的開發成本。若調整這些項目並排除約 530 萬美元的電力成本，利潤率大約為 83%。營運費用從 2,340 萬美元上升至 3,950 萬美元，其中包括為未來開發進行的 1,230 萬美元場地準備與拆除工程。調整後銷售、總務及行政費用（SG&A）為 2,710 萬美元。

GAAP 淨利為 7.099 億美元（相較於上一季的 9.399 億美元虧損），主要受惠於 Google 認股權證的非現金公允價值調整以及出售亞伯納西（Abernathy）合資企業權益的處分利益，因此該數據無法充分反映實際營運表現。支付的現金利息從 1.257 億美元降至 500 萬美元。

流動性與資本計畫

TeraWulf 本季結束時擁有約 24 億美元的現金及受限制現金，其中母公司持有約 11 億美元，約有 3.0 億美元用於擔保 Muskie 的信用狀（LC）。循環信用額度已修改為 4.0 億美元的承諾額度，並附帶 1.5 億美元的擴增選擇權（accordion），且無信用狀子額度限制。隨著 CB-4 租約於 12 月生效，預期該 3.0 億美元的現金擔保將可由循環信用額度的信用狀取代。公司預期年底前將獲得來自亞伯納西出售案的 1.5 億美元，並於 2027 年 4 月 30 日前獲得約 1.3 億美元。管理階層表示，現有流動性與這些資金足以支應 Lake Mariner 剩餘承諾、Justified 剩餘股權以及過渡期的 Muskie 信用狀需求，無須進入股權市場融資。此一說法僅涵蓋已承諾的專案，不包含尚未簽約的 Muskie 建設案。

Chesapeake 案存疑與監管背景

關於馬里蘭州切薩皮克（Chesapeake）的收購案，Prager 表示多數監管審批已在手中，但賣方必須履行的先決條件仍未達成。「如果這些條件達成，很好；如果沒有，那就會很遺憾，」他補充說，公司不會將無法明確帶來增值的項目納入管線中。此一語氣暗示該交易並非穩操勝券。Prager 同時表示，TeraWulf 憑藉其已經掌控的資產組合，即可達成每年額外承包 250 至 500 MW 的目標，無須額外購買基地。在監管方面，他讚揚紐約州以框架為基礎的方法，並指出肯塔基州民主黨籍州長安迪·貝希爾（Andy Beshear）「非常喜歡這座設施」。他補充說，良好的監管有助於將具信譽、資本充足的專案與投機性專案區分開來。