副標題：瑞銀半導體分析師於 2026 年 11 月 4 日的《The Compute 100》Podcast 中，探討 AI 基礎設施極限、記憶體合約與 ASIC 對決通用晶片

半導體預期已超越電網負荷

瑞銀（UBS）董事總經理 Timothy Arcuri 指出，半導體產業的辯論焦點正從晶片供給，轉向實體基礎設施是否存在以吸納市場既有的假設。他透過推算輝達（Nvidia）、超微（AMD）、博通（Broadcom）、聯發科與亞馬遜（Amazon）共識數據所隱含的發電容量（gigawatts），斷言目前電網獲准的容量距離實際需求「相去甚遠」。他表示，投資人「必須相信目前尚未獲准的容量會獲得批准，且必須相信大量非電網直供（off-grid）的容量也必須上線」。他將此界定為 2028 年至 2030 年的問題，而非 2027 年的問題，但這已開始形塑資本配置的方式。

Arcuri 指出，瑞銀在該場對話當天公布了一項數據，顯示未來五年將新增 380 吉瓦（gigawatts）的容量。這是一個包含電力使用效率（power usage effectiveness）因數的電力數據，而非 IT 運算數據。他表示，更重要的問題在於，必須創造多少營收才能合理化這項投資。他引述一項架構，即每吉瓦的成本耗費 300 億至 500 億美元，這需要每吉瓦在四至五年內產生約 80 億美元的毛利。他補充說，實驗室每吉瓦的營收數據雖然龐大，但在五年內僅隱含「幾個百分點的 GDP 增量」。他說：「這聽起來很瘋狂嗎？我不這麼認為。」

他坦承自身專業領域的侷限。作為一個自稱的「P 乘 Q（價格乘以數量）派」，他表示將 token 經濟學轉化為需求不在他的舒適圈內，他因此藉鏡了瑞銀的軟體、網路與公用事業團隊的研究。他說，他能說出將新增多少容量，但較難指出哪一種「殺手級應用」能填滿它，儘管他懷疑需求將在五年內浮現。

春季修正後，投資人僅重建了一半部位

Arcuri 將 5 月和 6 月的修正形容為一個高水位線，產業群體迄今尚未重新長回該水準。他交流過的多數大型基金，僅重建了修正前約一半的部位，且現在提出的問題比「追逐績效」階段更具探究性。他視電網極限、安全考量與許可審批為達成 2028 年預期所需的轉型風險。放慢技術前沿的推進速度可能會把電力問題往後推，輝達當天也向他提出了這點。他指出一項反論：如果「相當具競爭力」的开源模型成為放慢前沿推進速度的替代方案，對電力的需求可能會更早到來，而缺乏電力可能會成為「自然的步調控制者（natural pacer）」。

美光：四倍本益比與截然不同的景氣循環

Arcuri 最強烈的論點指向美光（Micron），他指出市場交易該股票的方式「彷彿一切都沒有改變」。該股目前的本益比大約為 4 倍，且本益比與有形淨值比（tangible book multiple）異常接近，因為帳面價值尚未趕上獲利成長的速度。他將低本益比歸因於市場不知該如何面對一家歷史上屬於景氣循環股的公司，其獲利卻以如此速度飆升。他說，資深投資人看到 85% 的毛利率便斷定動能已失，因此辯論焦點已從方向轉為持續性。

他點出了數項結構性改變。HBM（高頻寬記憶體）以年度為週期運作，且上一代產品通常在新晶片出貨後便無法使用，這種淘汰率是擁有 7、8 年壽命的 DDR 從未經歷過的。一片 HBM 晶圓消耗的產能大約是非 HBM 晶圓的四倍，因此在需求上升的同時，有效供給卻在下降。此外，雲端服務商（hyperscalers）正與美光簽署附帶預付款的長期合約，這是記憶體產業前所未見的現象。他說：「過去最好的情況是，我們在 1 月 1 日坐下來討論我今年需要什麼」，當時僅有數量承諾，卻沒有價格保護。

Arcuri 並未宣稱景氣循環已死。在聽了 30 年「這次不一樣」之後，他說：「另一端終究會出現景氣循環。」他的重點在於，幾個月前簽署的合約價格到年底時大約會是公開市場價格的一半，且這些合約帶有遠低於目前水準的保底價（floor prices）。即便現貨價格崩跌 70% 至 80%，美光仍將賺取豐厚利潤、產生現金並增加帳面價值，這將「以暴力美學推升股價」。他表示，任何下行週期都可能是由需求帶動而非供給帶動，因為合約既能規範產能擴充，也能提供保障。他讚賞執行長 Sanjay Mehrotra 帶領美光從技術落後者轉型為領導者，並指出美國本土生產商的地緣政治順風。他不涵蓋韓國記憶體製造商的研究。

ASIC 縮小出貨量差距，但 Google 的博通訂單量將趨平

在出貨量方面，Arcuri 估計輝達今年將出貨 600 萬至 700 萬顆 GPU（以每顆含兩顆晶粒計算）。他預期博通今年將出貨 350 萬至 400 萬顆客製化晶片，明年則約為 600 萬顆，因此 ASIC 的出貨量正逐步逼近通用 GPU。由於平均銷售價格（ASP）較高，輝達的美元市占率仍將保持領先。

他表示，博通自身的說法暗示 Google 的業務將在 2028 年趨平，增量將轉移至採用客戶自有工具（customer-owned tooling）模式的聯發科。在該模式下，Google 自行採購 HBM 與晶圓，而非支付費用給博通（他指出博通為全方位服務晶片收取 60% 的毛利率）。他說，Google 可能仍會依賴博通，「因為博通能做到其他人做不到的事」，而且 Google 花了七代的時間才建立起單飛所需的資源。他解讀輝達最近與聯發科的協議，是其推動將 NVLink Fusion 拓展至博通勢力範圍以外的 ASIC 玩家的一部分。

輝達的安裝基礎與對優先削減項目的逆勢觀點

Arcuri 表示，市場低估了輝達將其安裝基礎（installed base）變現的能力。當今出貨的每一款 Blackwell 與 Rubin 都是綠地投資（greenfield），並未取代任何舊設備。最終，Ampere 與其他舊款零件將被拆除，他認為輝達將透過收購 Groq 獲得的 LPU 或新的網路技術等增補項目，來升級現有 fleet。雲端客戶告訴他，實際的 GPU 利用率僅有 30% 至 50%，這使得加速現有 fleet 成為龐大的商機。他說：「即便資本支出下滑，進場升級安裝基礎的意願仍將非常強烈。」

他也提出了他所謂的「熱門觀點（hot take）」。當資本支出趨平並下滑時，他相信 ASIC 將比通用 GPU 更早遭到削減，因為 ASIC 是為特定目的而建，準備縮減規模的買家需要的是靈活性。他上周辯論的一位「非常聰明」的資訊長（CIO）則抱持相反看法。Arcuri 同時表示，他對 AMD 財測的看好程度仍高於其競爭優勢。對雲端服務商而言，軟體已不再是阻礙，但在多數應用中，他看不出有任何令人信服的理由選擇 AMD 而非輝達，後者在機架工程（rack engineering）與年度迭代週期上也保持領先。相較於英特爾（Intel）的產品藍圖，他更看好其晶圓代工與先進封裝的前景。

設備：每吉瓦 40 億美元的前段支出

Arcuri 表示，瑞銀估計每吉瓦運算能力大約需要 40 億美元的前段晶圓廠設備（WFE）支出。若應用於 2030 年或 2031 年的 380 吉瓦，數學計算隱含著某一年將新增 100 吉瓦以上的容量，設備支出將超過 400 億美元，相較之下今年則約為 1550 億至 1580 億美元。他強調，這些遠期數字超出了他的正式預估。他主張設備在產能循環中的位置比運算晶圓更早期，因為一直以來「找不到地方放置新機台」，儘管設備股與美光的相關性高達 0.9 左右，並被歸入記憶體持續性的辯論中。後段堆疊、新材料與晶圓廠配置重新設計是主要的創新領域。

Cerebras 與快速推論市場

Arcuri 表示，與 OpenAI 的協議徹底改變了 Cerebras 的命運。這是一項包含三個梯次、每梯次 750 兆瓦（megawatts）的框架協議，由於 OpenAI 缺乏自有基礎設施，初期架構為雲端協議。他推測 Cerebras 最終會拆分為 50% 雲端與 50% 硬體，他指出這對於一家同時銷售兩者的公司而言相當罕見，且更多是出於必要而非偏好。他認同「對超大型模型而言，晶圓級優勢會減弱」的論點，但不認為這是重大問題。他說，黃仁勳將快速推論視為市場的 10% 至 20%，而 Cerebras 執行長 Andrew Feldman 則主張它就是整個市場，他本人對每個 token 價格的看法也「正在演變中」。

政治反彈是令他輾轉難眠的風險

當被問及黑天鵝事件時，Arcuri 表示供需並未讓他擔憂。真正令他擔心的是反彈。他說：「我擔心這會像法國大革命一樣，人們拿著草叉衝過來」，並指出工作機會流失與反資料中心情緒，是對 AI 政治支持的威脅，無論由哪個政黨執政皆然。他建議加強公共關係，並在矽谷與政府之間採取統一的方法，但也承認若中國未參與將有所侷限。他也點出了客戶集中度的風險，並指出若輝達的客戶群依賴少數買家，應用材料（Applied Materials）、美光及整個供應鏈亦然。即便如此，他表示他對所有接觸 AI 的標的都給予買進評等。