摩根大通第 54 屆全球科技大會，2026 年 5 月 19 日
CoreWeave 共同創辦人兼首席發展長 Brannin McBee 在摩根大通科技大會上登台時，現場座無虛席。這是一個恰如其分的隱喻，象徵這家公司已從利基型 GPU 雲端營運商，轉變為全球最受矚目的基礎設施企業之一。在約 30 分鐘的演講中，McBee 涵蓋了新的融資里程碑、對 Blackstone 與 Google TPU 交易的精準回應、積壓訂單中規模驚人的金融服務業占比，並向那些認為構建 AI 基礎設施僅需簽署電力租約的投資人傳達了直率的訊息。
DDTL 5.0 以破紀錄需求完成募集——並創下結構性先例
此次會議最明確的消息是 DDTL 5.0 的正式完成募集。這是一筆規模在 31 億至 35 億美元之間的公開聯貸定期貸款，吸引了 190 億美元的需求——McBee 將其形容為「史上規模最大的 TLB（定期貸款 B）需求帳簿」。該融資工具以 SOFR 加 450 個基點定價，貸款成本比（LTC）約為 70%，涵蓋了包括 OpenAI 和 Cohere 在內的非投資等級交易對手。更具結構性意義的是，這是 CoreWeave 首次將此類資產層級工具證券化為公開交易證券，標誌著該公司進入資本市場方式的重大演進。「當市場出現 200 億美元的信用工具需求時，這就是現實，」McBee 強調，以此反駁市場上關於 AI 基礎設施信用胃納量已減弱的論調。
上一項里程碑 DDTL 4.0 是 CoreWeave 首個獲得投資等級評級的工具，並引入了 ABS（資產抵押證券）風格的融資模式，使該工具在營收階段的 LTC 達到 104%——意味著資產本質上可以實現自我融資，甚至還有盈餘。McBee 指出，對於投資等級的承購合約，該公司 LTC 可達到 90% 至 100%，相比之下非投資等級則在 70% 左右。他將整體融資架構圍繞「雙層結構」設計：AssetCo（資產公司）持有個別 GPU 叢集及其長期「照付不議」（take-or-pay）合約；ParentCo（母公司）則透過可轉換債券、高收益債與股權處理剩餘資本需求。其明確目標是讓 AssetCo 逐漸實現自我融資，減少母公司進入資本市場的需求。「AssetCo 正在向母公司提供淨收益，」McBee 表示。「母公司將從 AssetCo 獲得越來越多且穩定的淨現金流，並將其重新投入到 AssetCo 中。」
資本成本的變化軌跡令人震驚。McBee 指出，兩三年前，針對 Microsoft 承購合約的首批 DDTL 定價為 SOFR 加 850 個基點。如今在相同條件下，交易定價已降至 SOFR 加 200 至 225 個基點。這 625 個基點的壓縮完全歸功於執行紀錄，而非市場環境。
Blackstone 與 Google 的 TPU 交易對 CoreWeave 核心業務影響微乎其微
McBee 直接且冷靜地回應了廣受關注的 Blackstone 與 Google TPU 雲端交易。他的論點很簡單：CoreWeave 的客戶明確是為了 NVIDIA GPU 而來，而非 TPU，兩者架構並不具備互換性。「我們的客戶名單中，沒有人會拿 TPU 的報價來要求我們在 GPU 上進行比價。沒人會這樣問。」他同時指出，Blackstone 和 Google 仍是 CoreWeave 的活躍合作夥伴——Blackstone 參與了該公司每一筆融資交易，並將參與 DDTL 5.0 的募集，而 Google 則被視為擁有數十億美元規模的 GPU 客戶。McBee 的觀點是，這筆交易僅是需求飽和市場中的另一個需求訊號，而非競爭威脅。
推論運算現已占電力消耗的一半以上——且組合正在快速轉變
在第一季財報電話會議上，CoreWeave 透露推論（Inference）工作負載目前占其平台電力消耗的比例已顯著超過 50%。McBee 補充了重要細節。他將這種轉變部分歸因於 Hopper 架構硬體已度過初期訓練階段，部分歸因於新客戶——特別是金融服務業——僅為了推論運算而來到該平台，對訓練基礎模型毫無興趣。實際影響在於，相同的實體基礎設施被用於更廣泛的工作負載，且轉換往往發生在數小時內。「他們可以在幾小時內用相同的基礎設施，透過數十萬顆 GPU 進行下一代基礎模型的訓練，下一小時就轉而執行推論。」目前沒有專門的推論基礎設施擴建計畫，因為客戶並未提出此類需求，且目前的延遲敏感度尚未達到必須專門配置的程度。
推論趨勢對 GPU 資產壽命也有正面影響。較舊的 Hopper 和 Ampere 架構晶片——即批評者擔心會快速折舊的資產——目前的現貨價格與合約續約需求反而正在上升。McBee 指出，CoreWeave 原本計畫讓這些舊款 GPU 在合約期滿後進入隨選（on-demand）資源池，但客戶反而選擇簽署新的 1 至 3 年全額使用合約。「面對 100% 的利用率和多年期的穩定經濟效益，真的很難拒絕。」他謹慎地未預告任何折舊政策的改變——公司目前採用與同業一致的 6 年折舊年限——但暗示考慮到實際市場行為，該假設可能過於保守。
金融服務業貢獻了 100 億美元的積壓訂單——這是市場忽視的數據
McBee 拋出的一個最被低估的數據點，或許是金融服務業在 CoreWeave 1,000 億美元積壓訂單中的規模。「在我的筆記中，金融服務業目前占我們積壓訂單超過 100 億美元。我想現場很多人都沒想到我們的積壓訂單中竟有如此高比例與金融服務相關。」該群體被描述為主要運行在 Hopper、Blackwell 甚至 Ampere 架構上的重度推論用戶。這也成為反駁投資人關於「企業需求是否真實」這一持續性疑慮的有力證據——100 億美元的規模證明了需求是真實的、已簽約的，且正在增長。
更廣泛地說，McBee 表示 CoreWeave 在第四季新增的客戶數量創下歷史新高，增長幾乎全數來自企業客戶。這些合約規模雖為 8 到 9 位數，而非推動積壓訂單總額的 10 到 11 位數合約，但其數量與加速成長的態勢意義重大。企業客戶正在簽署 4 到 6 年的合約，其利潤結構與 AI 實驗室及超大規模雲端供應商（hyperscalers）一致。McBee 預計，這些企業將會系統性地低估自身需求——正如該公司早期的 AI 實驗室客戶一樣。「這與我們在 AI 實驗室客戶、超大規模客戶身上看到的成長節奏完全一致。」
年底前的利潤率路徑：機械性而非投機性
McBee 直接重申了 CoreWeave 的指引：第一季是利潤率谷底，公司將在年底實現低雙位數的預估營業利潤率，長期目標為 25% 至 30%。他的信心源於對第二季和第三季特定部署的能見度，這些部署皆與已知的合約承諾及經濟效益掛鉤。「我們了解所有這些部署的基礎設施成本，因此我們知道它們的利潤率狀況。」他將早前的利潤率壓縮歸因於時間差——在基礎設施領域，投資總是先於營收——並指出去年第四季的部署集中度屬於異常情況，導致成本提前發生，但營收效益尚未顯現。
McBee 希望市場內化的唯一洞見
當被問及一年後的投資人將會領悟到什麼現在尚未察覺的事實時，McBee 回到了他「強調多次」的主題：簽署電力並不等於營收。「市場存在一種過度簡化，認為某家公司擁有 500 兆瓦（MW）的簽署電力，就意味著能輕易將其轉化為 500 兆瓦的 GPU 相關營收。事實並非如此。」他指出目前最嚴峻的瓶頸並非電力供應，而是「已供電外殼」（powered shell）的容量——即在機架層級實際消耗電力的能力——這受到電工、變壓器以及備用電池供應鏈的限制，而這些供應鏈的擴張速度並未跟上 AI 需求。他預計，市場供需平衡在 2030 年之前不會出現。
CoreWeave 對此限制的回應是其遍布 43 個以上站點的營運紀錄，以及 McBee 所稱的專有軟體堆疊——「Mission Control」，該系統架起了簽署電力與可計費 GPU 時數之間的橋樑。他認為，正是這種執行能力（而非硬體本身）讓公司獲得了 NVIDIA GPU 供應的優先權，並擁有比任何試圖模仿該模式卻缺乏相同歷史積累的同業更低的結構性資本成本。隨著更多資本進入該領域，這種競爭優勢是否能持續，是本次大會未能完全定論的問題，但就目前呈現的證據來看，CoreWeave 在關鍵指標上的表現已大幅領先同業。