Daily Market Briefing: Jensen Huang's exit hardens Washington's chip stance days before Shenzhen, as the 10-year yield holds above 5.1% into this morning's PPI

地緣政治

黃仁勳去職讓下週川習會的晶片鬆綁議題化為烏有

Nvidia 卸任的執行長一直是華府反對緊縮晶片出口管制的最有效發聲管道，而分析師目前預期情況將走向反面。CNBC 報導指出，這起風波很可能消除了在 11 月 18 日至 19 日深圳 APEC 峰會上，以放寬晶片限制來交換中方讓步的選項；一位分析師向 CNBC 表示，國會預計將在年底前進一步緊縮相關規則。外交關係協會（Council on Foreign Relations）指出，這起事件引發了外界對 Nvidia 在美國出口政策（包括總統對晶片出貨的批准）中所扮演角色的質疑。據半島電視台（Al Jazeera）報導，中國外交部將間諜指控稱為「純屬無稽之談」，並敦促華府停止將「間諜敘事」作為實施科技封鎖的藉口。

稀土是這場協議的另一半，進展依然緩慢。北京商務部於 11 月 9 日證實，將延後至 2027 年 1 月 10 日才實施原定 2025 年 10 月的稀土出口管制，但 2025 年 4 月起實施的逐案審查許可規則依然有效；美國駐中大使大衛·珀杜（David Perdue）週三表示，美企已等待出貨數月之久。TechTimes 報導指出，這項暫緩措施也從未以正式法律文本形式發布。

本報觀點： 峰會談判籌碼現已減少。華府在國會調查 Nvidia 之際，難以輕易提供晶片鬆綁；而若沒有這項籌碼，北京也沒有充分理由加速核發重稀土許可。最可能的結果是峰會維持現狀、延長 1 月到期的期限，並增加農產品或能源採購，但在科技領域毫無進展。這對整體市場而言呈中性，但對期望中國銷售回溫以支撐美國晶片預測的人士而言則是利空。更大的風險在於，中國可能透過放慢稀土審批來回應美國的新晶片規則，這將首當其衝打擊馬達、國防電子及電動車製造商。

商務部遠端存取新規涵蓋範圍擴至 7 國，自馬來西亞至巴西

美國商務部旨在阻止中國 AI 企業在海外租用先進晶片的規定，流出了更多細節。引述《The Information》的報導點名了 7 個國家：新加坡、馬來西亞、泰國、印尼、巴西、挪威與南非。向這些國家運送 Blackwell 級或更新穎的晶片將需要獲得許可，買方須揭露每顆晶片的最終用戶並接受持續監管。在當地營運資料中心的美國企業若能封鎖來自中國、俄羅斯及其他受武器禁運國家之遠端存取，則可豁免許可。該部門也計劃正式廢除拜登政府時期的 AI 擴散規則。據《富比士》（Forbes）報導，中國 AI 企業正趕在新規生效前搶先鎖定海外的 Nvidia 算力產能。

本報觀點： 這項規定最關鍵之處在於其尚未明言的事項：既有的租賃合約是否涵蓋在內。若涵蓋在內，柔佛（Johor）、新加坡與泰國擁有中國租戶的獨立營運商將失去這項業務；若未涵蓋，當前搶簽合約的熱潮將把 GPU 需求提前至第四季釋出。無論如何，美國營運商豁免條款將使這股需求導向美國超大規模雲端運業者（hyperscalers），而非將其消滅。

川普稱美國不需要伊朗協議，德黑蘭神職人員則敦促審查核協議

CNBC 報導，川普表示美國不需要與伊朗達成協議，因為華府已經掌控了伊朗的資金，並補充道「我們掌握了他們的荷姆茲海峽」。福斯新聞（Fox News）報導稱，川普還表示若德黑蘭威脅美國盟友，他會「立刻」對伊朗發動打擊。在德黑蘭，專家會議（Assembly of Experts）敦促審查伊朗的防衛準則，並考慮退出《禁止核子擴散條約》（NPT），儘管這尚未成為正式決策。伊朗軍方聲稱荷姆茲海峽有 4 艘油輪遭到擊中，其中包括 2 艘載運總計逾 400 萬桶原油的超級油輪，但此說法無法獲得證實。《華爾街日報》報導，副總統范斯（JD Vance）正考慮與伊朗安全首長莫森·雷扎伊（Mohsen Rezaei）進行面對面會談，不過美國官員形容這些討論仍處於初步階段。

據 CNBC 報導，布蘭特原油結算價大漲 3.3% 至 95.82 美元，WTI 原油上揚 2.6% 至 88.74 美元，部分收復了 11 月以來布蘭特原油下跌約 20% 的跌勢。《國家報》（The National）週五報導指出，由於川普的言論緩解了對美國再度對伊朗開戰的擔憂，儘管針對航運的攻擊持續，油價仍朝著連續第二週下跌的方向邁進。

本報觀點： 這兩個訊號指向不同的方向，這也是油價每日持續劇烈波動達 3 美元的原因。川普「無需協議」的說法表明，華府對於藉由封鎖將伊朗石油排除在市場之外感到滿意，這限制了荷姆茲海峽迅速重新開放的可能性。若正式採取退出 NPT 的舉措，將是規模大得多的升級，並可能重新引發遭到打擊的風險。對於科技投資人而言，傳導管道在於通膨：布蘭特原油每次朝 100 美元回升，都會增加聯準會在 2027 年初進行第二次升息的可能性。

普丁同意讓歐洲參與下一輪烏克蘭談判

據《基輔獨立報》（Kyiv Independent）與 CNN 報導，美國特使史蒂夫·威特科夫（Steve Witkoff）與傑瑞德·庫許納（Jared Kushner）週四傍晚在都柏林附近會見了烏克蘭總統澤倫斯基，此前他們曾在莫斯科與普丁會談。庫許納表示，普丁已同意歐洲可以參與談判；澤倫斯基則表示，歐洲將作為談判團隊的一員，而非被單獨諮詢。庫許納還透露，美國正朝著該戰爭規模最大的換俘行動努力。威特科夫證實將進行下一輪會談，但未透露日期或地點，且雙方對所取得的進展給出了截然不同的解讀。

本報觀點： 歐洲參與只是一個程序步驟，而非實現停火，但對市場而言至關重要，因為歐洲掌握了資金與制裁大權。在談判桌上有個席位，能讓任何協議更具持久性，並提高遭凍結的俄羅斯資產與解除制裁成為交易一部分的機率，而這正是歐洲銀行股、國防股及天然氣價格真正交投的依據。

重大事件

胡塞武裝宣稱襲擊沙烏地阿拉伯繞過荷姆茲海峽的管線

根據多家區域媒體引述路透社報導，葉門胡塞武裝（Houthis）表示，他們攻擊了沙烏地阿拉伯東西向輸油管線的一座泵站以及紅海延布（Yanbu）的一處石油設施，並聲稱襲擊了位於利雅德的沙烏地阿美（Saudi Aramco）大樓。沙烏地阿拉伯並未證實任何損害，且尚無獨立查證消息。沙國領導的聯聯盟表示，其攔截並摧毀了兩架針對利雅德及沙國東部的胡塞無人機。

本報觀點： 目標本身才是關鍵。通往延布的東西向管線是沙烏地阿拉伯在荷姆茲海峽受限期間出口原油的主要通道，因此即便僅是宣稱遭襲，也會為這條持續維持沙國原油外運的唯一出口帶來風險溢價。若損害獲得證實，市場將同時面臨波灣兩大出口路線的中斷，這正是高盛（Goldman Sachs）本週調高油市預測背後的情境。

以色列空襲加薩醫院，再次考驗停火協議

據巴勒斯坦官員表示，以色列的一次空襲擊中了甘尤尼斯（Khan Younis）的納瑟醫院（Nasser Hospital），造成至少 6 人死亡，其中包括一名外科醫師；據報受傷人數在 20 到 40 人之間。以色列軍方表示，其攻擊目標是藏匿在醫院內的一名哈瑪斯旅長及其他武裝分子，而哈瑪斯則稱此起空襲為戰爭罪。這起事件加劇了停火協議的逐步侵蝕，但目前尚未對市場造成顯著可見的影響。

總體經濟

30 年期公債標售疲軟加上聯準會理事堅持升息，10 年期公債殖利率攀升突破 5.1%

在退伍軍人節過後現貨市場重新開市時，美債遭到拋售。據路透社與 TradingView 報導，10 年期公債殖利率升至約 5.10–5.14% 的三週高點，2 年期則升至約 4.87–4.89%（各資料來源因時間點而異）。拍賣追蹤數據顯示，規模 250 億美元的 30 年期公債標售得標利率為 5.441%，投標倍數為 2.36，市場對需求的評級介於「疲軟」與「符合預期」之間。據 Kitco 報導，聯準會理事華勒（Christopher Waller）表示，即使通膨降溫，央行仍應升息。聯邦基金期貨完全消化了 12 月 8 日至 9 日會議升息 25 個基點的預期；CME 數據顯示，週四晚間預期升息 50 個基點的機率約為 6.5%，低於前一天的約 14.5%。

路透社報導指出，美元指數上漲 0.3%，創下 2025 年 4 月以來的最高水準，並正朝著兩個月來最佳單週表現邁進。今早將公布的生產者物價指數（PPI）是下一個考驗。經濟學家預期 10 月整體 PPI 月增 0.4%（前值為 1.3%），核心 PPI 月增 0.3%（前值為 0.7%）；道瓊社調查的市場共識預期 10 月整體 PPI 年增 6.6%，創下 2022 年以來最大年度升幅，部分原因是由於 2025 年 10 月基期較低。

本報觀點： 此時此刻，債券市場而非 Nvidia，才是成長型股票面臨的較大評價風險。儘管市場已完全消化升息預期，但 10 年期公債殖利率已連續兩個交易日收在 5% 以上，這說明投資人不僅是在為聯準會的行動定價，更在要求龐大供給量所帶來的更高期限溢價（term premium）。若核心 PPI 數據表現強勁，將直接灌入核心 PCE 預估值，並讓升息 50 個基點的選項重新搬上檯面。若數據疲軟，可能會舒緩前端殖利率，但在公債標售持續尾隨疲弱（talling）之際，對長端殖利率的幫助恐相當有限。長天期軟體股與無盈餘科技股依然最受衝擊；現金充裕的大型權值股則具備較佳的防禦力。

初領失業金人數升至 20 萬人，高於預期但仍處歷史低檔

美國勞工部公布，截至 11 月 7 日當週，首次申請失業救濟金人數增加 9,000 人，經季節性調整後為 20 萬人，高於經濟學家預期的 19.5 萬人。前一週數據經修正後為 19.1 萬人。持續請領失業金人數減少 2 萬人，降至 169.7 萬人。初領失業金人數已連續 9 週位於或低於 20 萬人，四週移動平均數維持在 195,250 人不變。勞動市場並未給聯準會任何縮手的理由：路透社指出，10 月非農就業人口激增，失業率降至 4.1%。

美國

Nvidia 董事會撤換黃仁勳，任命柯蕾特·克瑞斯為臨時執行長

綜合彭博社與 CNBC 報導，Nvidia 董事會於週四結束了黃仁勳擔任執行長的任期，由財務長柯蕾特·克瑞斯（Colette Kress）接任臨時執行長，同時董事會已開始尋找正式的繼任人選。各媒體對他是遭到罷免還是主動請辭說法不一。彭博社指出，73 歲的董事哈維·瓊斯（Harvey Jones，曾任新思科技 Synopsys 執行長）將成為董事會首位主席。CNBC 報導稱，董事會針對黃仁勳是否「成為外國情報工作目標」進行調查的不確定性，加上國會調查的前景，使得要留住他變得極為困難。CNN 報導指出，黃仁勳已被傳喚至國會作證，川普則稱這起事件是「可怕的事情」。

市場反應比擔憂的要溫和。Nvidia 下跌 4.3%，遠較週三盤後交易中高達 8.6% 的跌幅溫和，而 AMD 與 Broadcom 的漲幅皆超過 5%。Yahoo Finance 引述分析師說法指出，客戶可能會趁此時機分散其晶片供應商。Nvidia 預定於 11 月 17 日公布第三季財報。

這則新聞之所以超越 Nvidia 個股本身而重要，原因有二。首先，黃仁勳一直是該產業反對出口管制的首席遊說人物，他的離去在國會辯論更嚴格規則之際拔除了這道聲音（見下文）。其次，董事會本身對外國情報鎖定目標的調查仍在進行中，因此隨著他的離職，進一步披露資訊的風險並未消失。

本報觀點：： 有秩序的交接限制了營運風險：克瑞斯在 AI 狂潮期間一直主理 Nvidia 的財務，且 Rubin 架構之前的產品藍圖皆已底定。真正的轉變在於政治層面。一個沒有黃仁勳的 Nvidia 在華府的影響力將會減弱，這使得更嚴格的對中管制與遠端存取規定更有可能全面通過。週四資金轉向 AMD 與 Broadcom 屬於情緒面交易；實際的客戶轉移需要數個季度，因為買家受到軟體、網路和供應承諾的約束。下一個真正的考驗是 11 月 17 日的財報電話會議，屆時任何關於中國、財測或領導層的言論都將為整個 AI 供應鏈定調。

國會採取行動將晶片出口限制寫入國防法案

綜合《Roll Call》、《The Hill》與 CNBC 報導，在黃仁勳去職後，將對中晶片限制納入 2027 會計年度國防授權法案的呼聲日益高漲。參議院版本的法案已包含三項措施：《晶片安全法案》（Chip Security Act），要求對受管制的 AI 晶片進行位置驗證；《AI 監督法案》（AI Overwatch Act），賦予國會對先進晶片許可證的審查權；以及《MATCH Act》，敦促盟友停止向中國出售晶片製造設備。眾議院議長麥克·強生（Mike Johnson）向《Politico》表示他支持加入更嚴格的限制，眾議院少數黨領袖哈基姆·傑弗里斯（Hakeem Jeffries）則表示他「堅決支持」將其保留在最終法案中。參議員克里斯·庫恩斯（Chris Coons）表示，他正在積極推動對黃仁勳與 Nvidia 展開調查。

立法程序是主要的制約因素。眾議院已於 7 月通過其版本，但參議院版本在 7 月的一次程序投票中以 50 對 46 票未能通過（未達到所需的 60 票門檻），此後便停滯不前。

本報觀點： 兩院領導層的兩黨支持使得某些晶片相關條文極有可能在今年冬天的最終法案中存留。《MATCH Act》是投資人低估的一項措施：向盟友施壓要求停止在中國提供維修服務和銷售設備，對艾司摩爾（ASML）、東京威力科創（Tokyo Electron）及美國設備製造商的打擊，將遠大於任何 GPU 規則對 Nvidia 的影響，因為中國至今仍佔設備銷售的大宗。獲得立法背書也將修補商務部遠端存取規則中的法律漏洞。

12 月撥款期限被附加伊朗戰爭附加條款

政府撥款將於 12 月 11 日用盡，CNBC 報導稱，民主黨人不太可能在新國會宣誓就職前同意一項全年撥款協議，這意味著將再次面臨短期暫行法案。根據《Just Security》的每日彙編，進步派民主黨人正在施壓黨內領導層，要求在該暫行法案中加入條款，禁止五角大廈將資金用於對伊朗的作戰行動。

本報觀點： 聖誕節前的關門危機是一個真實但溫和的風險；更大的問題在於，伊朗附加條款會把例行性的暫行法案變成一場戰爭權力（war-powers）角力。政府關門將在聯準會正值決定升息的關鍵時刻延遲數據發布，這往往會加劇利率的波動性。

中國

香港科技股進一步下挫，中國晶片股因黃仁勳風波上漲

我們在週四注意到的分化走勢進一步擴大。香港市場報告顯示，阿里巴巴週四下跌 6.8% 至 93.8 港元，騰訊下跌 2.6%，拖累恆生科技指數下挫 2.36%；阿里巴巴跌幅部分與其分拆平頭哥（T-Head）晶片部門的計畫有關。週五恆生指數開盤跌破 24,000 點，盤中跌幅約 0.9% 至 1.5%，而華虹半導體上漲 2.8%，中芯國際上揚 2.6%。中芯國際公布第三季營收年增 6.1% 至 31.9 億美元，並預估第四季成長率為 4% 至 6%。據大果金融（BigGo Finance）報導，中國大陸投資人透過港股通南向資金逢低買進約 58 億港元的香港股票，其中包括阿里巴巴與 AI 開發商智譜（Zhipu）。

本報觀點： 投資人正在雙向定價相同的邏輯：美國更嚴格的管制傷害了依賴海外租用 Nvidia 算力的中國平台，卻有利於承接替代需求的本土晶圓廠。中芯國際個位數的成長預期提醒外界，替代效應雖然真實但進展緩慢，並受限於先進製程的產能。南向資金正在為大型平台提供底部支撐，但遠端存取規則對其在中國境外的 AI 訓練計畫是直接打擊。

10 月信貸數據預計將確認政策帶動的提振，而非放款復甦

中國央行即將公布 10 月信貸數據。財新調查預期當月新增人民幣貸款約 900 億元，相較之下去年同期為 2,200 億元，9 月則為 1.08 兆元；在人民幣 8,000 億元政策性融資工具的助推下，預估社會融資規模總額為 1.28 兆元，高於去年同期的約 8150 億元。M2 貨幣供應量成長率預期維持在 7.2%。本週稍早，統計局公布 10 月工業生產者出廠價格（PPI）較去年同期上漲 5.7%，高於預期的 5.3%，而消費者物價指數（CPI）僅上漲 0.7%，低於預期的 0.8%。

本報觀點： 在房地產低迷之際，當北京以政策資金填補缺口時，就會呈現出銀行放款疲軟而國家主導融資強勁的局面。主要受波灣供應中斷帶動的 5.7% 生產者通膨，壓縮了製造商的利潤率，而非暗示強勁的需求，這也讓中國人民銀行（PBoC）未來的進一步寬鬆政策變得更加複雜。

歐盟

歐盟領導人在都柏林的首次 AI 峰會，因烏克蘭問題代表權之爭而失焦

歐盟領導人今日齊聚都柏林，召開首次專門探討人工智慧的峰會，聚焦於競爭力與 AI 主權，據歐盟理事會與路透社報導，Mistral AI 執行長亞瑟·門施（Arthur Mensch）將向他們進行簡報。《Inside AI》報導稱，領導人將權衡調整《人工智慧法案》（AI Act）的實施時間表或對小型企業的豁免，並尋求達成一項政治宣言，要求歐會委員會在 2027 年中之前提出一項 AI 競爭力包裹方案；這些結果尚未獲得證實。歐洲新聞台（Euronews）報導指出，一場關於誰代表歐洲參與烏克蘭談判的爭吵可能會主導此次會議。烏克蘭明年需要約 700 億歐元，以歐盟預算作擔保的 450 億歐元貸款是目前的主要選項，但預計要到 11 月 26 日至 27 日的歐洲理事會特別峰會上才會做出決定。

本報觀點： 對美國科技股而言，更溫和的《人工智慧法案》時間表是一個溫和利多，主要利好在歐洲部署模型供應商；對於晶片或雲端需求則改變甚微。歐洲的 AI 差距在於資本與電力，而非法規，預定於 2027 年推出的包裹方案無法改變這一現狀。烏克蘭融資決定依然是牽動歐洲債市的關鍵事件，而已被推遲到本月底。

西班牙在經歷 14 年來首次大規模全國大罷工後，迎向 11 月 29 日大選

據半島電視台及其他媒體報導，工會表示有超過 300 人參與了週三因住房成本與薪資問題而引發的全國大罷工，這是西班牙兩大工會 14 年來首次支持此類罷工。警方逮捕了 115 人，主要是在巴塞隆納與馬德里發生晚間衝突後。首相佩德羅·桑切斯（Pedro Sánchez）在國會否決其住房法令後宣布提前大選，選戰於今日正式開跑。

本報觀點： 住房危機現已成為主要的選舉議題，這增加了無論哪一方獲勝都可能實施租金管制以及對房東和房地產投資人課稅的風險。這對西班牙房地產及持有大量房貸資產的銀行而言，重要性遠大於更廣泛的歐洲市場。

其他市場

日圓貶破 160 美元關卡，東京的警告層級提升至首相

根據彭博社報導，日圓在週四貶破 160兌 1 美元，為 9 月以來首次，週五交投於 159.89 附近。據 investingLive 報導，財務大臣片山皋月（Satsuki Katayama）警告切勿出現「單邊」走勢，承諾將做出適當回應，並表示日本將與美國財政部保持協調。FXStreet 報導指出，首相高市早苗（Sanae Takaichi）表示當局正在密切關注市場，並將致力於維持外匯市場秩序。日本在 7 下旬日圓跌至 163.99 後曾砸下 1.54 兆日圓捍衛匯率，紐約聯準會隨後披露，美國財政部當時也買進日圓，這是自 1998 年以來的首次此類干預行動。

本報觀點： 東京的警告現在直接來自首相，且對美方協調的明確提及，使得聯合干預的可信度高於正常週期。然而，只要聯準會每次升息導致美日利差持續擴大，干預就只能延緩日圓的貶值步伐。對投資人而言，風險在於干預引發的日圓急升，將迫使日圓融資套利交易（carry trades）迅速平倉（如同 7 月那般），這往往會打擊全球高動能科技股。

隨著外資回流，印度重奪全球第五大股市寶座

據 NewsBytes 報導，印度股市總市值已升至約 5.4 兆美元，自 10 月下旬以來增加約 6400 億美元，超越台灣成為全球第五大股市。外國投資組合投資人（FPI）在 11 月截至 11 日止淨買超 65,735 億盧比的印度股票，扭轉了 10 月淨賣出 45,162 億盧比的態勢。風險在於通膨：10 月消費者物價指數上揚 6.09%，高於印度央行（RBI）6% 的上限，經濟學家預期繼 RBI 於 10 月將利率調升至 5.50% 後，12 月可能再升息 25 個基點。

本報觀點： 這部分資金流向反映了資金正離開擁擠的台灣與韓國 AI 交易，轉往 AI 曝險極低的市場，這種輪動在 AI 情緒復甦時往往會逆轉。利率上升與石油進口成本是這波漲勢面臨的主要風險。