2026 年第三季財報電話會議，2026 年 11 月 4 日：剔除匯率波動影響後營收成長 41%，但管理階層坦言利潤率壓力無法在下季完全反轉

MercadoLibre 公布 2026 年第三季淨營收與財務收入在剔除匯率波動影響後較去年同期成長 41%，但營業利益 6.76 億美元對應的營業利益率為 6.3%，較上一季下滑 40 個基點。電話會議清楚表明，這波利潤壓縮是出於主動選擇而非偶然。兩項刻意為之的決策推動了此一結果：一是規模大於以往的物流產能擴張，二是加大巴西的聯盟行銷（affiliate marketing）力道。管理階層坦言，運輸成本帶來的壓力僅有一部分會在第四季反轉。至於公司僅部分轉嫁給消費者的能源成本，預期將持續構成拖累。

航運：20% 的產能暴增在賺取營收之前先侵蝕了利潤率

航運成本使整體環比（較前一季）逆風約 60 個基點，其中 40 個基點來自銷貨成本（COGS），20 個基點來自營業費用。最大宗的支出在於產能。為了迎接旺季，MercadoLibre 的履約中心總樓板面積較上一季增加了近 20%，而去年同期則約為 10%。財務長 Martin de los Santos 描述了這種時間差：「成本在產出銷量之前就先發生了，自從我們大約 10 年前開始營運履約業務以來，這種模式我們已經見過很多次。」他補充說明，這項擴建不僅是為了第四季的旺季，更是為了支撐其後的成長，並指出巴西出貨商品件數已連續五個季度實現超過 40% 的成長。

其他推升成本的因素包括：去年調降免運門檻的遞延效應，這促使買家轉向更頻繁、金額更小的購物籃，進而降低了每筆出貨的營收；推高運輸成本的高能源價格；以及因網路擴張而產生並記入一般及行政費用（G&A）的臨時招募成本。管理階層將前兩項歸類為策略性舉措，第三項則超出其控制範圍，並表示第四項屬於暫時性現象。De los Santos 指出，隨著出貨量填滿新空間，部分成本壓力應會在第四季回穩，但燃料相關成本恐將持續存在。他也警告，新的產能將在每個季度持續到位，這意味著填滿某一階段產能所帶來的單位經濟效益，將部分被下一階段的成本所抵銷。

基礎營運效率正在改善。在巴西，剔除匯率影響後的每件出貨成本較去年同期下降 5%，自免運門檻調降前夕以來則累計下降 14%。9 月份，19 雷亞爾至 79 雷亞爾區間的免運出貨量首次實現邊際貢獻（variable-contribution）轉正。這是迄今最具體的證據，證明低平均客單價（ASP）策略能在單位經濟層面上自給自足。該公司在巴西和墨西哥的履約基礎設施內自動化處理的貨量也增加了兩倍，儘管 De los Santos 坦言這仍處於「相對較小的規模」。

聯盟行銷與社群商務：經濟效益尚待證實的策略性渠道

銷售與行銷費用環比上升 40 個基點，達到淨營收的 11.6%，管理階層指出這仍在近年 11% 至 12% 的常態區間內。這項增長幾乎全數來自巴西的聯盟行銷支出。透過該渠道產生的訂單較去年同期成長 240%，目前該地區的聯盟行銷網絡參與者已超過 1,200 萬人。管理階層指出，超過 40% 的巴西社群媒體用戶將「尋找欲購買的商品」列為使用這些平台的主因之一。

摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師追問「戰術性」的說法是否低估了結構性轉變。De los Santos 承認其中的微妙之處：本季度的投入力道雖屬戰術性，但「發展這個渠道對我們而言是一項策略性 iniciativa（策略性舉措）。」執行長 Ariel Szarfsztejn 則從防守角度切入，表示無論我們是否樂意，社群媒體上的商品探索正逐漸成為一個增量渠道。他預期自然流量仍將佔據電子商務交易量的大宗，並形容競爭對手的社群平台主要聚焦於低單價商品。MercadoLibre 也正在建構自身的社群工具，包括無限滾動（infinite scroll）中的直播銷售與短片功能。通往更佳經濟效益的路徑有賴於賣家與品牌共同資助行銷活動，公司並表示將依據成效來調升或調降支出。管理階層並未給出該渠道何時能實現利潤率增厚的具體時間表。

信貸：成長 62% 且不良貸款率（NPL）保持穩定，但在高風險邊際上保持謹慎

信貸資產規模年增 62%，達到約 190 億美元；儘管巴西和阿根廷的信貸環境走弱，但 15 至 90 天逾期放款率（NPL ratio）維持在 7%，環比與年比皆持平。金融科技總裁 Osvaldo Giménez 表示，阿根廷的所有產品不良貸款率皆有所改善，接近歷史低點。在巴西，他指出公司在風險最高的客群中採取了「稍微更為謹慎」的態度（他將此舉形容為邊際調整），並表示若市場行為或還款數據出現惡化跡象，公司將會「撤回（pull back）」。透過市集平台，MercadoLibre 能夠在放貸前預先掌握用戶的購買、付款及分期習慣，這正是其信貸資產表現應當優於整體市場趨勢的核心論點。管理階層也明確表示，公司將風險管理置於成長之上。

數名分析師深入探討扣除呆帳後的淨利差（NIMAL）是否正在惡化。管理階層對此予以否認。利潤率下降反映的是產品組合的變化，隨著信用卡業務快速增長（該業務在客群成熟前的短期成本較高），其增速超過了商戶與消費者貸款。Giménez 表示，公司在本季度發卡量創下紀錄，發卡速度超越了成熟資產組合的增長，因而拉高了前端撥備成本，即使這些客群的單位經濟效益表現健全。在巴西，現有客群的表現正在改善，墨西哥和阿根廷的單位經濟效益亦相當強勁。De los Santos 坦言，由於對特定客戶調降利率，阿根廷的利差出現輕微壓縮，但整體利差依然維持在健康水準。政府的 Desenrola 債務重組計畫產生了正面影響，但 Giménez 稱其相對於整體投資組合規模較小，並拒絕量化其具體影響。

收單業務：POS 重新補貨潮消退，收單費率（Take Rate）壓力緩解

收單業務交易量成長 42%，上一季收單費率（take rate）下滑的問題引發了匯豐銀行（HSBC）的質疑。Giménez 將上一季的壓力歸咎於記憶體晶片價格上漲推高了 POS 設備成本，以及墨西哥市場出現的暫時性重新補貨效應。這種庫存建立潮已經停止，從而緩解了本季度的拖累，但他強調「這並不代表價格成本壓力已經消失」。管理階層亦指出，隨著公司持續向高階市場（up-market）邁進，收單費率正出現結構性下滑，但利潤率仍舊保持健康。

人工智慧：支出環比增加 3,000 萬美元，產品開發展現槓桿效益

人工智慧（AI）投資額較上一季增加 3,000 萬美元。管理階層指出，將大型語言模型（LLM）加入搜尋演算法所產生的增量轉換率與點擊率，足以完全涵蓋模型成本。De los Santos 同時指出產品開發部門的表現，即便在投入約 1,000 萬美元的增量 AI 支出後，仍實現了 70 個基點的年比槓桿效益。在金融科技方面，Mago AI 代理（agent）正有效提升用戶互動率與 NPS（淨推薦值），並為 Mercado Pago 引入更多資金。

巴西勞動法規、阿根廷競爭與即時商務（Quick Commerce）

針對巴西將國家勞動法修改為「做五休二」、在不調整薪資的情況下將法定每週工時從 44 小時縮短至 40 小時的新憲法修正案，Szarfsztejn 表示 MercadoLibre 早在 8 月份就已將物流營運調整為 5 天工作日、2 天休息日的排班模式，同時維持每週 44 小時的工時。這降低了閒置時間以及員工交通與餐飲的支出。他預期此項調整不會對成本造成實質影響。至於將工時縮短至 40 小時則是另一回事，他坦言這「意味著我們將需要更多員工」。公司預期排班效率、自動化與自然離職率將能吸收一部分衝擊，但未提供 2027 年的成本預估。

關於阿根廷市場，Szarfsztejn 指出亞洲跨境競爭對手在跨年期間取得了一定市佔率，但此後情勢已趨於穩定。他拒絕回應阿根廷結構性較高的利潤率是否會向該地區其他國家收斂。在即時商務方面，他表示 Envios Agora 試驗計畫利用現有的 Flex 司機產能，並未產生增量基礎設施，且投資方面「沒有速度改變或轉折點」。管理階層表示，短期內未見到任何顯著的新投資類別，唯一被點名的候選項目是在阿根廷向 Meli+ 用戶擴大提供免運服務，這將仿效巴西的營運劇本。

評估

管理階層傳達的訊息與過去 18 個月保持一致：用戶參與度與市佔率的增長走在利潤率復甦之前。即便在消化了航運門檻調整的效應後，每位買家的購買件數仍較去年同期成長 16%（調整前為個位數成長），每月金融科技用戶成長 29%，管理資產規模（AUM）更成長 67%。投資人未能獲得的是利潤率轉折點的確切日期。當被 FT Partners 直接詢問成本拖累是否會反轉時，管理階層對產能給出了部分肯定的答案，對能源成本給出了否定的答案，並對聯盟行銷做出了開放式的承諾。公司表示擁有短期利潤率目標，但拒絕透露，且目前並非以此為管理導向。正如 FT Partners 分析師所指出，由於市場對該檔股票的情緒與利潤率緊密相連，這使得相關辯論仍取決於第四季出貨量是否能順利消化新產能的實際證據。