2026 年第 3 季法說會，2026 年 11 月 12 日

Nu Holdings 公布第 3 季淨利達 11 億美元，創下歷史新高，按匯率中性基礎計算年增 31%，股東權益報酬率（ROE）為 32%。總營收達 63 億美元創新高，年增 37%，毛利則成長 35% 至 26 億美元。不過，本季信貸數據也出現了幾個明顯的瑕疵：90 天以上逾期放款比率從 6.9% 升至 7.3%，且一筆與交易對手違約相關的一次性提列，使風險調整後淨利差（NIM）減少了 63 個基點。管理階層將逾放比上升歸因於投資組合結構調整與刻意擴大風險，而非信貸表現惡化。

信貸品質：帳面不良貸款率（NPL）上升，結構與刻意承擔風險為主要原因

15 天至 90 天逾期放款比率為 4.9%，上一季則為 4.8%；90 天以上逾放比則從 6.9% 升至 7.3%。財務長 Rob Livingston 表示，此一變化反映出資產組合的結構性轉變。計息餘額占總投資組合的比重達到 61%，高於上一季的 59% 以及三年前的 44%。由於逾期情況主要集中在計息餘額，而非每月全額繳清的信用卡消費，Livingston 指出，若以總投資組合來衡量逾放比，「即使底層信貸表現未見惡化，也會自然上升。」

若與計息投資組合相比，15 天至 90 天逾放比由 8.2% 改善至 8.0%，90 天以上逾放比則由 11.6% 升至 12.1%。Livingston 表示，儘管信貸已推展至更多客戶，這兩項指標仍低於三年前的水準。在 15 天至 90 天逾放比的變動中，季節性因素使比率下降了 9 個基點，而刻意擴大風險則增加了 13 個基點，Livingston 稱此為「反映在風險調整後淨利差擴大上的刻意權衡（trade-off）。」

呆帳準備金從 66 億美元增至 71 億美元，其中投資組合成長貢獻了 3.32 億美元——因 IFRS 9 要求必須在放款發動時即認列預期損失——刻意擴大風險則增加 1.35 億美元。準備金提列額相當於新產生 15 天以上逾期金額的 102%，與去年同期持平。90 天以上逾放的覆蓋率從上一季的 244% 下降至 234%，Livingston 表示這仍在過去三年的正常區間內。他也指出，儘管巴西國內各收入階層的信用卡逾放基準皆呈現惡化，Nu 的 90 天以上逾放比仍保持相對穩定。

風險調整後淨利差：表面數據下滑，實質經常性趨勢更強健

淨利息收入從 37 億美元增至 39 億美元，淨利差（NIM）為 22.5%。信貸成本為 18 億美元，第 2 季則為 17 億美元。依據財報，風險調整後淨利差為 12.1%，低於第 2 季的 12.4%。兩項一次性因素扭曲了可比性：在第 2 季，「Desenrola」債務重組計畫貢獻了 55 個基點，而其在第 3 季的貢獻則微不足道。在第 3 季，公司對自支付機構收購的應收款項認列了一筆一次性減損，該等支付機構隨後遭巴西央行實施行政清算（extrajudicial liquidation），導致風險調整後淨利差減少 63 個基點。Livingston 表示，這與客戶貸款的表現無關。若排除這些項目，經常性風險調整後淨利差從 11.9% 擴大至 12.7%。這些非經常性項目合計使淨利減少約 5,300 萬美元。

關於永續性，Livingston 表示公司預期風險調整後淨利差「在第 4 季將維持其底層的經濟強度」，且「沒有理由認為這會改變」。他拒絕提供 2027 年的財務預測，並指出第 1 季通常帶有較高的季節性風險成本，且更快的投資組合成長將帶來更多的前期呆帳準備。

在放緩的巴西市場中加速放款

綜合信貸投資組合達到 416 億美元，年增 33%，季增 6%。信用卡業務成長 32% 至 272 億美元，無擔保貸款成長 39% 至 110 億美元，有擔保貸款則增加 23% 至 34 億美元。無擔保貸款季增 7.5%。巴西無擔保個人信貸發動額創下 221 億雷亞爾的新高，年增 28%，9 月更創下史上最強單月表現。執行長 David Velez 表示：「在市場被迫放緩的環境下，我們嚴謹的信貸方法論讓我們有信心在多個領域加速成長。」

民間薪資扣繳貸款（Private payroll lending）是最新推動的槓桿。由於對信貸與營運風險的考量，Nu 去年未與其他銀行同步推出該產品，但 Livingston 表示，公司目前已累積足夠的效能數據，且市場環境已大幅改善，足以支持加速發展。該產品「以小規模為基期，季增率達到翻倍」，且他認為沒有理由讓 Nu 在「未來一年內的某個時間點，成為領先的民間薪資扣繳貸款業者之一，甚至是最領先的業者。」他指出，Nu 並未因為其他銀行的薪資扣繳貸款享有優先清償權，而對現有投資組合造成任何負面影響。有擔保貸款亦受惠於創紀錄的放款發動額，從而抵消了 FGTS（勞動保證基金）擔保貸款下滑所帶來的逆風。

被問及總經風險時，Velez 表示 Nu 不會採取總體經濟觀點。「我們只是單純假設未來會比過去糟得多，」他表示，並補充說每一項信貸決策在惡化情境下都必須是淨現值（NPV）為正。他認為 Nu 在巴西市場規模尚小，仍能透過搶佔市佔率持續成長，且作為約 60% 客戶的主要往來帳戶，為其帶來了正向選擇（positive selection）以及客戶優先付款順序中的優勢地位。「我們不是邊際放款人，」他強調。Livingston 則表示，公司假設損失可能會倍增，即便如此仍須維持獲利能力。

針對巴西央行於 10 月宣布旨在遏制過度負債的措施，Livingston 表示 Nu 認為這些新規「獎勵了負責任的授信承銷與透明度」，且公司已做好充分準備。近期對運動博弈（sports betting）的禁令導致該產業活動完全停擺，但對 Nu 的消費金額、餘額或逾放比並無實質影響。

營管費用率優於預期，但支出將遞延至第 4 季

淨營收為 44 億美元，營運費用為 8.46 億美元，營管費用率（efficiency ratio）為 19.3%，優於去年同期的 20.3%。由於在 AI 帶動的產能提升下人事招聘趨於保守，加上新辦公室工作模式與其他自主性支出的時程延後至今年稍晚，費用低於原定計畫。管理階層先前曾預期第 3 季費用會攀升，但實際並未發生，不過預期隨著辦公室正式啟用以及招聘進度恢復原定計畫，第 4 季的營管費用率將較上一季上升。全年營管費用率預測值已由先前的約 20% 修正為 19% 至 19.5%。本季有效稅率升至 19.2%，Livingston 預期經歷了號稱波動劇烈的 2026 年後，2027 年的稅率將落於 20% 初至中段的區間。

客戶成長與存款

Nu 本季淨增加 3,700 萬（註：原文為 net additions 3.7 million，即 370 萬）名客戶，總客戶數達 1.43 億人，活躍率升至 83.6%。每位活躍客戶平均收益（ARPAC）達到 18 美元。在巴西，客戶數逼近 1.2 億人，相當於超過 65% 的成年人口，活躍率達 86.3%，連續第七季上升。據 Sensor Tower 統計，Nu 在巴西擁有 8,600 萬名每月活躍用戶，將近是第二大業者的兩倍。針對核心高階客戶（Super Core）推出的 Croma 服務在推出三個月後客戶數已逼近 100 萬，重新推出的 NuCoin 忠誠計畫則有 6,700 萬人註冊。

總存款額達 475 億美元，年增 19%，其中包含巴西 386 億美元、墨西哥 53 億美元以及哥倫比亞 35 億美元。綜合存款成本改善至同業拆款利率（interbank rate）的 87%，較上一季低 1 個百分點，較去年同期低 2 個百分點。

墨西哥與哥倫比亞：法規順風

墨西哥客戶數達 1,660 萬人，年增 27%，在取得銀行牌照營運的第一季內即增加 870,000 名客戶。存款保險涵蓋額度大增 16 倍，從每位客戶約 12,000 美元提高至 195,000 美元，且目前已可開立薪資轉帳帳戶。Velez 形容國會於 10 月 20 日通過的數位支付法案「超級正面」。他表示基本情境是墨西哥市場規模達到 Nu 在巴西的大約 70%，而樂觀情境則視經濟數位化程度而定，有機會追平巴西。「當像我們這樣的公司被迫在實體現金的世界中與線下競爭時，我們是非常沒有競爭力的，」他表示。他指出墨西哥的信用卡滲透率僅有 12%，且政府正在研議領先巴西的措施，例如在某些產業強制推行純數位支付。他同時警告這「不會一蹴可幾，但成長速度可能會非常快。」

哥倫比亞新增客戶數創下歷史新高，總數達到 610 萬人，年增 62%，相當於 15% 的成年人口。Nu 目前以 300 萬名信用卡持卡人位居第一，匯率中性信貸投資組合成長 80%，並擁有第四大個人存款基礎，資金成本為基準利率的 76%，為其三大核心市場中最低。即時支付系統 Bre-B 在推出第一年內已達到 82% 的成年人滲透率。關於利率上限（interest rate cap），Velez 表示計算方式有「很高的機率」會改變，儘管完全取消的可能性較低。他指出，基於消費信貸與企業信貸平均值計算的利率上限，將大多數借款人推向收取高達約 1,000% 利息的高利貸業者，若放寬限制，鑑於目前大約 14% 的信用卡滲透率（相較於巴西的 75% 至 80%），將可大幅擴大信貸取得管道。

Nu 美國與 Nu Global：草創初期，投資規模受控

Nu 美國於 9 月 10 日正式推出，提供年化收益率（APY）3.5% 的帳戶、往返巴西、墨西哥和哥倫比亞的免手續費跨境匯款，以及免年費且享有無限 1.5% 現金回饋的信用卡。短短幾週內，其業務已涵蓋全美 50 州，Velez 表示早期的口碑成長「讓我們想起當年的草創期」。基於穩定幣的多幣別帳戶 Nu Global 於 10 月 15 日上線，目前已在 37 個國家擁有客戶。管理階層表示，投資規模唯有在產品與市場契合度（product-market fit）、單位經濟效益（unit economics）以及監管檢查點獲得驗證後才會擴大，且這兩項新計畫仍維持在 2026 年與 2027 年每年對營管費用率影響最高 100 個基點的承諾之內。

Velez 認為美國市場類似早期的巴西和墨西哥，60% 至 70% 的美國銀行存款零利率，支票帳戶、透支與匯款費用高昂，且匯款成本高達 5% 至 10%。他指出，隨著 AI 代理人帶來透明度，這將是「許多此類利潤池走向終結的開端」。在信貸方面，他表示 Nu 進入美國市場時雖缺乏多年的當地數據，但擁有調校更完善的系統，且美國有信貸局（credit bureau）與 FICO 信用評分可供使用，這點與巴西不同。「損失往往就是資本支出（CapEx）與研發投資，」他表示，並補充說模型需要透過損失來學習，且市場需要時間。他提到 Nu 目前使用的是 nuFormer 基礎模型的第 3 版，這可能有助於其更快適應新市場，儘管這項優勢「我們仍需透過實績來證明」。Nu 也可以利用墨西哥、哥倫比亞和巴西客戶的信用數據，幫助他們更快在美國取得信用卡。他坦言該產品「不同於那種第一天就能向數百萬客戶規模化推廣的傳統消費型網路產品。」

### 併購立場與投資人日

針對本季稍早媒體報導後的非內生成長（inorganic growth）議題，Velez 表示 Nu 正產生龐大的資本，並會評估併購機會，他並舉了先前投資南非 Tyme 與菲律賓以及對印度進行小額投資的例子。但首選仍是內生成長，「要讓我們進行全面併購的標準會非常高」，他形容這將是「非常、非常罕見」的情況。Nu 將於 12 月 8 日舉辦首屆投資人日（Investor Day），詳細說明其長期策略與成長機會。