アルモンティ・インダストリーズ：濃縮物出荷、ルワンダでの調達合意、GTPオフテイク契約における市場外価格の是正でサンドン鉱山の増産が本格化
ナスダックでのアナリスト／投資家デイ（2026年10月19日）
サンドン鉱山が建設段階から増産局面へ、オフテイク契約のディスカウントを解消
アルモンティ・インダストリーズ（Almonty Industries）の経営陣は、ナスダックで初開催となった投資家デイにおいて、約11年をかけて再稼働に取り組んできた韓国のサンドン（Sangdong）タングステン鉱山が現在、稼働状態にあると宣言した。ルイス・ブラック最高経営責任者（CEO）は、最後の許認可の取得が完了し、出荷の準備を進めていると述べた。同社は「今後60日以内」に、ネームプレート（定格）の設計出力および仕様に達すると見込んでいる。ブラック氏は、初期のパフォーマンスについて「望むほど品位が高いかと言えば、そうではない。しかし、最初の数回の出荷において品位が望み通りだったことは一度もない」と率直に語った。また、「増産の過程ではあらゆる箇所で問題が発生し、故障も起きた」としつつ、これを正常なプロセスだと表現し、その一例としてメッツォ（Metso）社の据付ミスに起因するギアボックスの故障を挙げた。サプライヤーからの調達に本来100日を要するところ、韓国国内で1日以内に代替品を探し出し、2日での納入を実現したという。
第1フェーズの規模は年間鉱石処理量64万トンで設計されており、年間120万トン規模への拡大に向けた設備発注や地下開発の計画がすでに始動している第2フェーズもすでに動き出している。ブラック氏によると、第2フェーズは現在の市場環境への対応ではなく、第1フェーズの下限価格（ハードフロア）付き契約に支えられた形で、より高い価格でのスポット売却オプションとして当初の建設段階から組み込まれていたという。生産量は月あたり約10コンテナ（濃縮物換算で約200トン）が見込まれ、真空パックされた1トンのバッグに詰められて出荷される。ブラック氏はこれを、世界全体の濃縮物生産量である約19万6,000〜19万8,000トンと比較して説明した。同社は、サンドンの10の採掘エリアのうち埋蔵量に計上されているのはわずか2カ所に過ぎず、第3のエリアではすでに高品位の埋蔵が確認されていると強調した。また、プラントの稼働に先立って採掘を開始したため、地表に多すぎるほどの鉱石が蓄積されているとし、これは「贅沢な悩み」ではあるものの効率性を損なう要因になっていると説明した。
財務的に最も重要性の高い開示は、オフテイク契約に関するものだった。ブラック氏が中国国外におけるミドルストリームの酸化物生産者として最大手と評するGTP社との契約が6年間延長された。GTP社にとってこの延長の代償は、契約全体にわたる価格引き上げであり、所有権の移転地も韓国から米国に変更された。また、アルモンティは、KfW融資に対するOeKB保証を確保するためにプランゼー・グループ（Plansee Group）のオフテイク契約に付されていた追加ディスカウントを廃止した。ブラック氏は、同社が現在「市場の真ん中に位置する価格設定になっている」と述べた。これが可能となった理由について同氏は、「もし3年前であれば、彼らの犬を誘拐するくらいのことをしない限り、このような条件を引き出すことは絶対に不可能だった」と率直に語り、この譲歩は「原料確保に対するほとんどパニックに近い状態」の産物であると表現した。投資家は、これらの契約条件が売り手市場を反映したものであり、価格が正常化すれば持続しない可能性がある点に留意すべきである。
ブラック氏はまた、最終的な許認可を取得したことにより、アルモンティが「条件のつかない」韓国政府の補助金を受け取れるようになったとし、これを「単なる巨額の小切手のようなものだ」と述べた。セッション内では具体的な金額の明言を避けたものの、経営陣から詳細が発表される見通しだ。
ルワンダ：国務省の提案により構築された調達の回避策
最高開発責任者（CDO）のギヨーム・ド・ラマジエール（Guillaume de Lamaziere）氏は、大半の投資家にとって初耳となるルワンダでの合弁事業について説明した。アルモンティが75%、ルワンダ政府が25%を出資する。アルモンティは、約32平方キロメートルの未開発地であるショロンジ（Shyorongi）探鉱権と、地域のライセンス保有者、鉱山事業者、土地所有者からの鉱石を処理可能な移動式テールズ（尾鉱）ユニットを対象とした処理ライセンスを取得する。政府が地元のライセンス保有者をアルモンティに紹介し、アルモンティは他の施設で鉱石を取得・アップグレードする権利を有する。ルワンダにおける中央処理プラントの建設は将来の段階で計画されている。ド・ラマジエール氏によれば、このアイデアは米国務省の発案によるものだという。2027年1月以降、米国の防衛サプライチェーンにおいては文書化されたトレーサブル（追跡可能）な原産地証明が重要性を増すことになり、ルワンダはタングステン生産量上位10カ国の中で唯一のアフリカ諸国である。
ブラック氏はこの取り決めを、長期的な鉱山供給が不透明な市場に対する「応急処置（バンドエイド・フィックス）」と呼んだが、開始から1カ月足らずでその成果は予想を上回っていると述べた。同氏によると、ルワンダ政府からは、来月にはアルモンティが同国最大の濃縮物輸出国になると告げられているという。この戦略の論理的根拠は、国家というパートナーの存在が、小規模鉱山業者に対して中国系バイヤーに対抗する「地元の味方（ホームチーム）」としての選択肢を提供することにある。ブラック氏は、アルモンティが原料により高い代価を支払っていること、そして主権国家と米国の企業の間で取引スキームを構築することが「相当な事業であった」ことを認めた。同社は、小規模採掘セクターが大きな割合を占める他国においてもこのモデルの複製を模索している。買鉱の利益率や生産量の拡大ペースについては開示されなかった。
欧州：下限価格を設定した、許認可の回避策としてのテールズ（尾鉱）再処理
ブラック氏は、イベリア半島において過去9年間、新たな鉱山許可証が1件も発行されていないと述べ、「彼らは『ノー』とは言わないが、ただ『イエス』と言わないのだ」と表現した。ロス・サントス（Los Santos）鉱山におけるアルモンティの対応策は、いずれにせよ実施しなければならない敷地内の原状回復（サイト・レクラメーション）の一環として、テールズからタングステンを回収することである。このプロセスは実験室およびパイロットプラントでは機能しているものの、商業的な実証には至っていない。ブラック氏はリスクについて「どうなるかは分からない……しかし、我々はそれが成功するという高い確信を持っている」と率直に語った。欧州の大手需要家との契約には下限価格（フロア・プライス）が設定されているため、万が一の下方リスクが生じた場合でも、同氏の表現を借りれば「全財産を失う」ことなくサイトの原状回復を行える仕組みとなっている。コストの大半はオフテイカーからの前払い金によってカバーされており、ブラック氏によれば、同顧客がこのような前払いを行ったのは今回が初めてだという。
このプロセスが軌道に乗れば、経営陣は欧州における新たなビジネスモデルの構築を見据えている。パナスケイラ（Panasqueira）鉱山について、鉱山開発ディレクターのヌーノ・アルヴェス（Nuno Alves）氏は、三酸化タングステン（WO3）品位約0.25%のテールズが約420万トン存在し、銅および亜鉛のクレジット（有価価値）が見込めると述べた。ファルコン濃縮機、MGS（マルチグラビティセパレーター）、浮遊選鉱を用いたテスト作業では良好な結果が得られており、チームが達成できるとは予想していなかった亜鉛の浮遊選鉱も含まれている。水深120メートルに位置するパナスケイラのレベル4では、3機のボーリングマシンを使用して総延長14キロメートルのボーリングキャンペーンが進行中であり、掘削は今年末までに完了する見込みである。アルヴェス氏は、稼働から136年を迎えるパナスケイラ鉱山について、ペナルティ要素の存在しない、市場最高品位かつ最もクリーンな濃縮物であると評した。
市場見通し：二層化する価格、ファイアウォール、構造的不足
ゲストスピーカーとして登壇した、元WBHの幹部であり現在はコンサルティング会社ISBPを率いるミハエル・ドルンホーファー（Michael Dornhöfer）氏は、市場の背景について解説した。同氏によれば、中国が2025年2月に導入したデュアルユース（軍民両用）の輸出管理制度により、欧米はAPT（パラタングステン酸アンモニウム）、酸化物、および金属粉末へのアクセス事実上遮断された。さらに中国は同時に自国の採掘割当を厳格化し、小規模鉱山や副産物鉱山を抑制したため、国内市場でも濃縮物の不足を引き起こしたという。価格は双方の市場において約3,200〜3,300ドルのピークをつけた。2026年4月中旬、中国は上半期の採掘割当を発表し、関連企業に対してすら販売できなかった鉱山が備蓄在庫を放出して売却した。その結果、中国国内価格は約1,000ドルまで下落したが、これは歴史的に見れば依然として高水準である。ドルンホーファー氏は、この輸出ライセンス制度が中国と世界各国との間の「ファイアウォール」として機能していると指摘した。また、欧米のバイヤーはどのような価格を提示してもAPTや酸化物を調達できない状態にあり、「問題は価格ではなく、入手可能性なのだ」と付け加えた。同氏は、新たな転換能力が稼働するまで、中間原料の不足が続くと予測している。
ドルンホーファー氏は、中国がカザフスタン、ミャンマー、北朝鮮などの供給源からの輸入に依存し、2025年には歴史上初めてタングステンの純輸入国になったと述べた。さらに、同氏は中国が採掘生産量を回復させることはないと主張した。その理由として、テストの結果、核融合炉のプラズマチャンバー壁に使用されるタングステンは放射能汚染を受け、2〜3年ごとに交換しなければならない消耗品であることが判明しているためである。したがって、中国は、世界の確認埋蔵量の約50%を占め、生産量の80%を握るリソースを地中に留めておく方針に傾いているという。同氏は、中国の採掘生産量が約8万トンから約5%減少する中で、需要の成長分を考慮しなくても、中国国外で年間4,000トンの生産能力を持つ1〜2カ所の鉱山が新規稼働しなければ、この減少分を相補うことすらできないと試算した。また、需要の伸びは防衛、電子機器、バッテリー、フラッキング（水圧破砕法）といった非リサイクル用途から生じているため、プライマリー（一次）鉱石の需要は全体的な消費量よりも速いペースで拡大すると指摘した。
ブラック氏自身の見解としては、市場は自由市場と補助金漬けの市場へと「デカップリング（切り離し）」が進んでおり、タングステンの真の価値はもはや知る由もないというものである。中国のリサイクル市場が5〜7年後に成熟すれば市場は正常化し、価格は軟化すると見込んでいるため、マージンを確保し続けるために川下（ダウンストリーム）への展開を図りたいと語った。また、新たな供給がすぐに市場に供給されることはなく、防衛用途における中国、ロシア、北朝鮮、イラン産の原料使用に対する米国の制限が今年の年末に発効すると指摘した。3年間の猶予措置（ウェーバー）を獲得しようとした動きがホワイトハウスによって拒絶されたことについて、ブラック氏は「当然の判断である」と評価しており、この移行計画において現実的なロードマップを持っている主要生産者は世界で2社のみであると考えている。同氏は欧州もこれに追随すると予想している。
川下展開：APT・酸化物プラントと、第二の鉱体としてのモリブデン
アルモンティは、韓国においてAPTおよび酸化物プラントを建設し、川下への統合を進めている。ドルンホーファー氏は、濃縮物から酸化物への工程こそが欧米のサプライチェーンにおけるボトルネックであり、サンドンの濃縮物に特化したプラントこそが全体的な回収率の向上をもたらすはずだと述べた。韓国は人口当たりのタングステン消費量が世界最大であり、その電子機器産業やバッテリー産業は濃縮物ではなく酸化物を必要としている。
操業スーパーintendentのベンジャミン・ビョン（Benjamin Byun）氏は、タングステン鉱体の約150メートル下方にモリブデンの鉱床が存在すると述べた。過去のデータに基づくテクニカルレポートが2022年に完了しているが、この鉱化帯は層状ではなく石英脈のネットワーク状であるため、同社は既存の地下ギャラリーから総延長1万2,000メートルのダイヤモンドボーリングを26孔実施している。同社は、2026年6月時点でこのうち37%の掘削が完了したと発表しており、完了後にテクニカルレポートを更新する予定である。
バランスシート、自社株買い、および報告基準のアップグレード
就任から約4カ月が経過したCFOのホルヘ・ベリスタイン（Jorge Beristain）氏は、自身の就任初週にアルモンティが8億ドルを資金調達し、第2四半期末時点で12億カナダドルの現金を保有していたと述べた。株価の低迷を受け、同社は転換社債による希薄化を抑えることを目的とした3億ドルの自社株買いを発表した。ブラック氏は、株価はより広範な金属セクター全体の動きに連動しているに過ぎず、ファンダメンタルズには何の変化もないと主張した。同氏は、潤沢な手元資金があるからこそ、弱気相場の中でプロジェクトの資金調達に苦しむ競合他社から資産を買収することが可能になると論じた。
ベリスタイン氏は、2026会計年度の業績発表から米ドル建て報告および米国会計基準（US GAAP）へ移行し、2027年には大規模加速提出企業（Large Accelerated Filer）となる見込みであることを明らかにした。現在、サーベンス・オックスレー法（SOX法）に基づく統制の構築を進め、グローバルERPとしてNetSuiteを導入し、監査法人にはPwCを任命している。これらのステップはこの規模の企業としては日常的なものだが、一部の小型株アナリストからの懐疑的なコメントの歴史を持つアルモンティにとって、インデックス（株価指数）や機関投資家の投資適格性、そして信頼性の観点から極めて重要となる。
モンタナ州およびその他の未決定事項
2025年11月に取得したモンタナ州のプロジェクトについては、道路、水源、近隣の電力インフラ、そして許認可がすでに整備されている。スティーブン・アレン（Steven Allen）氏は、本社が現場から南へ約20マイル（約32キロ）離れた人口約4,000人の町ディロン（Dillon）に移転し、パナスケイラでの経験を持つ小規模なチームが計画策定に取り組んでいると述べた。アレン氏はスケジュール、テールズに関する決定、資本支出についての言及を避け、これらをブラック氏に一任したため、詳細な数値や時期は示されなかった。投資家は、モンタナ州プロジェクトをスケジュールが未公表の初期段階の資産として捉えるべきである。ブラック氏はまた、アルモンティは関税、補助金、および政府による資本参加に反対する立場をとっていると強調し、政府は調達に注力すべきであり、投資家としてのオフテイカーの参画は「決して良い結果に終わらない」と主張した。この姿勢は、韓国政府の補助金や国務省が仲介したルワンダでの取り決めとはやや矛盾するように映るが、経営陣は前者を「条件なしの資金」であると位置づけている。