ガンドラッチャ氏、40年のキャリアで「最も常軌を逸した」米国債市場を指摘――AI関連の借り手を腐りかけた木の「中が空洞の枝」に例える
ダブルラインのジェフリー・ガンドラッチャ氏とローゼンバーグ・リサーチのデヴィッド・ローゼンバーグ氏が10月18日のファイヤーサイド・チャットで債券、ウォーシュFRB、信用リスクを議論
ダブルライン・キャピタル創業者のジェフリー・ガンドラッチャ氏は、バッファローの自宅でのエピソードになぞらえて話を切り出した。樹齢100年を超え、一見すると健康で葉も茂っていたカエデの木が、突如として長さ約100フィート（約30メートル）の太い枝を折ったという。その結果、幹が「完全に空洞化していた」ことが判明した。ガンドラッチャ氏は、現在の市場も同じ状態にあると主張する。時価総額加重インデックスは健全に見えるが、デヴィッド・ローゼンバーグ氏によると、S&P 1500構成銘柄の75%が調整局面にあり、中央値ベースの銘柄は52週間高値から10%〜15%下落している。ガンドラッチャ氏はさらに、S&P 500構成銘柄の大半が、指数自体は最高値圏にあるにもかかわらず、高値から21%以上下落していると付け加えた。「市場が空洞化していることに気づくのは、枝が折れ落ちてからなのだ」と同氏は述べ、プライベート市場でも同様のダイナミクスが見られると指摘した。
最初に腐敗が表面化するAI関連の借り手
ガンドラッチャ氏が示した最も具体的な証拠は、信用スプレッドをAI関連と非AI関連に分類して分析したデータだった。AI関連を除いた投資適格債のスプレッドはまったく拡大していない。一方、AI関連の投資適格債スプレッド過去1年間で約75ベーシスポイント拡大しており、この数値は数週間前のデータに基づくものである。ハイ・イールド債市場では、非AI関連のスプレッドはタイト（歴史的低水準）近辺に据え置かれているものの、AI関連のスプレッドは150ベーシスポイント以上拡大しており、同氏の推測では現在は200ベーシスポイントに近づいているという。「水面下では、あのカエデの木と同じことが起きている」と彼は述べた。
ローゼンバーグ氏は、同じ問題を供給サイドから捉えた。ハイ・イールド債の平均利回りは約8%であり、ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）4社のうち3社が現在、フリーキャッシュフローがマイナスに陥っていると指摘した。同氏の表現を借りれば、彼らは「政府と同じ政策を実行しており」、自社のバランスシートで財政赤字をファイナンスしている状態だという。企業による借入コストが最終的に資本需要の背骨を折るのはどの時点なのかと問いかけ、ハイパースケーラーによる債券発行の縮小こそが、最終的に長期金利を押し下げるトリガーになる可能性があるとの見方を示した。
一方、ガンドラッチャ氏の見方はより慎重で、タイミングについては楽観視していなかった。ハイパースケーラーは価格に無頓着であるため、「大半の人々が予想するよりも長く」借入を継続すると予想しており、最終的な債券発行は貸し手が手を引いた時点で「ゼロ」になるという。同氏は、その転換点を「切り抜けるのが極めて困難な局面」と呼んだ。ローゼンバーグ氏は、データセンターに対する規制や世論の反発、そして11月3日の選挙での民主党圧勝の可能性が、AI関連の資金調達の減速を加速させる要因になり得ると付け加えた。
ガンドラッチャ氏が長期金利の上昇が続くと見る理由
ガンドラッチャ氏は、長期金利が押し上げられている要因として3つの力を挙げた。1つ目は、戦争に起因するディーゼル油と北海ブレント原油の高騰であり、これは「常に終わりそうに見えて」決して終わらない。2つ目は、先進国全体での「記念碑的な」規模の国債発行であり、AI関連の資金調達がこれに拍車をかけている点。3つ目は、政治的な解決策が見当たらない利払い費の問題である。同氏の試算では、利払い費は約1兆ドル、年間財政赤字は2兆ドルを超えており、償還を迎える債務はより高い金利で借り換えられている。スコット・ベッセント財務長官が主張する「米国は経済成長によって債務問題を解消できる」という論拠について、過去数十年にわたり債務の伸びがGDPの伸びを上回り続けていることから、裏付けのないものだと一蹴した。
際立ったデータポイントとして、同氏は米連邦準備制度理事会（FRB）が2024年9月から2026年1月にかけて計175ベーシスポイントの利下げを実施したにもかかわらず、イールドカーブ上のすべての年限の利回りが初回利下げ前よりも上昇し、カーブ全体で約100ベーシスポイント高水準で終了した事実を挙げた。「このような事態はかつて起きたことがない」とガンドラッチャ氏は述べ、1980年から2020年にかけての構造的な金利低下期に構築されたプレイブックはもはや通用しないという自身の見解を裏付けるものだと主張した。同氏は30年債利回りを約5.62%（24年半ぶりの高水準）と推計し、この水準は同氏が予想する政府の行動を促すにはまだ十分に高くないとの見方を示した。
想定される解決策として、同氏は通貨の増発（マネープリンティング）、あるいはTビル（短期国債）発行で調達した資金を用いた超長期債の買い戻しと、ビル利回りを低く抑え込むFRBの協調による「量的緩和（オペレーション・ツイスト）の巨額版」による債務再編の2つを挙げた。どちらの手段もインフレ的になると指摘し、「デフォルト」型の再編は短期的にはありそうにないとの見解を示した。これに対しローゼンバーグ氏は、デフォルトに類するいかなる事態もドルを崩壊させ、基軸通貨としての地位の喪失を加速させると反論した。これに対しガンドラッチャ氏は、自分がこのような発言をすることになるとは思っていなかったが、ドルが自身の存命中にその地位を失う可能性があると今では信じていると述べた。それが、現在も金を保有し続けている理由の一つだという。ガンドラッチャ氏は、現在の債券市場を40年のキャリアの中で「最も常軌を逸した」市場と呼んできたと述べ、今回の状況を1994年のカナダにおける10年債オークションの不成功寸前の事例になぞらえた。ローゼンバーグ氏も、あの時こそカナダが自国のイールドカーブのコントロールを失った局面だったと回想した。
ケビン・ウォーシュ氏が起爆剤となるかを巡る議論
両者の見解が分かれたのが、その因果関係についてである。ローゼンバーグ氏は、財政赤字や債務の問題は10年債利回りが3.97%近辺にあった2月時点ですですでに周知の事実であったため、変化したのは別の要因だと主張した。同氏の答えはFRB議長のケビン・ウォーシュ氏であり、同氏はコアインフレよりもヘッドラインインフレに焦点を当てながら、市場に対して「供給ショックの最中に利上げを行う」と示唆していると非難した。5年先5年先のフォワード・ブレーク・イーブン・インフレ率（BEI）が5年前と同水準の約2.34%である点を指摘し、金利上昇は完全に実質金利とリスクプレミアムの上昇によるものだと述べた。市場は1回の利下げ織り込みから、利上げおよびさらに4回の利下げを織り込む展開へと急変し、2年債と10年債のイールドカーブは約20ベーシスポイントまでフラット化している。「彼を危険人物だと感じる」とローゼンバーグ氏は語り、「他のどの中央銀行総裁に対しても、そんな風に思ったことはない」と付け加えた。
ガンドラッチャ氏も、ウォーシュ氏がドットプロットも経済見通しもなく、フォワードガイダンスもほとんど提示しない、新しく混乱を招く体制を持ち込んだ点については同意した。同氏はウォーシュ氏をアル・ゴアの変わりゆく討論会のペルソナになぞらえ、直近の記者会見では5、6問の質問の横に続けて「回答なし」とメモしたと語った。それでも、経済指標が軟調であっても金利が上昇する理由は構造的要因で説明がつくと主張した。なぜなら、景気減速は財政赤字を拡大させ、従来のような安全資産としての買いが入らないためである。両者はまた、FRBのデュアルマンデート（責務）が現在、利払い費の問題と直接的な衝突を起こしている点でも意見が一致した。インフレ抑制のための利上げは利払いコストを増加させ、逆に利下げはインフレを悪化させる。「どちらかの方向で破綻せざるを得ないだろう」とガンドラッチャ氏は述べた。
ローゼンバーグ氏は、インフレ懸念は過大評価されていると主張した。新築住宅価格は前年比で8%下落しており、住宅ビルダーは約8.5ヶ月分の在庫を抱え、家賃もデフレ傾向にある。労働市場が連動していないため、エネルギー価格の変動は持続的なインフレというよりも「税金」のようなものであると述べた。JOLTS（雇用動態調査）における離職率の低下や、カンファレンス・ボード（全米産業審議会）の消費者信頼感指数が89から82へ低下したことを挙げた（ただし、同指数の12ヶ月先のインフレ期待は5.1%に上昇している）。これに対しガンドラッチャ氏は、アトランタ連銀の第3四半期GDPトラッカーが5%を上回っている点に言及し、その背景にはインフレ高進の先回り買いを反映した在庫積み増しがあると指摘した。
ポートフォリオ戦略：ドライパウダー、良質なモーゲージ債、CLO
ガンドラッチャ氏は投資家に対し、資産の少なくとも20%をドライパウダー（待機資金）として保有することを推奨した。同氏はこれを「デュオレーションが短く、質の高い資産」と定義し、株式市場のバリュエーションは「完全に手に負えない水準にある」と述べた。このバケツ（保守的資産）として好んでいるのは、SOFR（無担保資金調達金利）に約130ベーシスポイントを上乗せしたAAA格CLO（ローンチ担保債務証券）であり、SOFRが4%近辺であることを踏まえると約5.30%の利回りとなる。また、5〜6年前に発行された実績のあるエージェンシー型住宅ローン証券（MBS）も好んでおり、住宅価格の上昇や当初の水準を大きく下回るLTV（借入金/物件価格比率）を考慮すれば、信用リスクの観点から事実上リスクフリーであると評した。これらは米国債に対して約140ベーシスポイント、つまり7%近い利回りを提供する。利回り6%、デュレーション2のポートフォリオは、同氏のいう「シャーマン・レシオ」が3となり、リターンがゼロになるまでに金利が300ベーシスポイント上昇する必要があることを意味する。
債券に振り向ける約30%の資金については、バーベル戦略を提案した。半分は、モーゲージ債や国債にウェイトを置いた低リスクの米ドル建てミドル・デュレーション戦略とする。もう半分は、財政的なプレッシャーがない新興国アジアを好むとし、約7%の利回りを持つアクティブ運用による現地通貨建て新興国債券とする。同氏は「慢性的なデフォルト常習者」を含むインデックスファンドに対しては警告を発した。株式については、時価総額加重ではなく均等加重（イコールウェイト）の活用を挙げた。
金（ゴールド）について、同氏は中央銀行が準備資産における金の保有比率を約20%から約30%へと引き上げてきたとし、50%に達する余地は十分にあるとの見方を示した。3,800ドルを下回れば「両手で買いに行く」と述べた。また、長期の利付米国債を30年物TIPS（物価連動国債）に振り替えることについても警告を発した。TIPSは利付国債と「完全に相関している」ため、投資家は同じ損失を被ることになると指摘した。30年債利回りが6%、インフレ率を3%〜3.5%と想定した上で約300ベーシスポイントの実質利回りに達するまでは購入しないと述べた。
同氏が共有したモデルによれば、10年債の適正価値は約4.95%と試算される。これは、米国の名目GDPの7年移動平均と、過去40年間で決定係数（R2）0.93を示す独10年債利回りの平均値に基づいている。実際の利回りは約5.25%であり、約30ベーシスポイントの乖離が生じている。ガンドラッチャ氏はこの乖離は甚大ではないものの、モデル上は金利がもう少し低くなるべきだと示唆していると述べた。ローゼンバーグ氏は、景気後退のシグナルが点灯すればいつでも債券を買うと述べた。ガンドラッチャ氏もそれに同意したが、それは投資のホールドではなく、あくまでトレーディングとしての判断だとした。
保険会社とプライベート・クレジットが次の火種に
元本保証型ノートやレバレッジ型ETFについて問われた際、ガンドラッチャ氏は後者が熱狂（マニア）の兆候であると述べた。続いて、プライベート・クレジットを保有するプライベートエクイティ（PE）傘下の保険会社に話題を転じ、これらが質の低い債務を吸収するために利用されていると指摘した。この状況を、新興企業が不良担保の「ゴミ捨て場」として利用された2005年から2006年のCDO（債務担保証券）ブームになぞらえた。メリルリンチのシニア幹部にそのリスクについて進言したところ、その幹部が2億5,000万ドルのボーナスを受け取って退職しただけだったという過去の経験を回想した。ガンドラッチャ氏は、いかなる年金や生命保険の背後にある主体を確認するよう助言し、相互会社であればこの問題を回避できると述べた。「すでにそれは始まっている」と同氏は語った。
救済弁としての財務省の借換（リファンディング）
ローゼンバーグ氏は、中間選挙の翌日に控えた11月4日の財務省の借換（リファンディング）発表について言及した。ジャネット・イエレン財務長官（当時）が2023年11月に短期証券（ビル）発行へとシフトしたことが、10年債利回りが2ヶ月間で100ベーシスポイント下落したタイミングと一致していた点を指摘した。これに対しガンドラッチャ氏長官は、財務省は長期債の発行を削減できるかもしれないが、より本格的なオペレーションにはFRBが長期債を買い入れ、ビル利回りを押し下げる必要があると指摘し、現在のFRBは逆の方向に動いていると述べた。ローゼンバーグ氏はまた、11月3日以降は政治的膠着状態（グリッドロック）が生じ、財政出動に関する議論が終息すると予想した。そうなれば、現金給付がそのシグナルを鈍らせた2022年当時よりも、逆イールドがより信頼性の高い景気後退シグナルとして機能するだろうとの見解を示した。