ブラックストーンのジョン・グレイ氏、「AIには『実態（ビーフ）』がある」――第2四半期のトップ10の好業績のうち9つがAI関連、ただし供給の制約要因は半導体・電力・資本
グレイ社長の年次投資家プレゼンテーション（2026年9月17日）
自社ポートフォリオが示す証拠
ブラックストーンのジョン・グレイ社長は、AIのインフラ構築に対する強気な姿勢の根拠として、自社内のデータを挙げた。約1,400社のポートフォリオ企業、GPステークス（運用会社株式）の保有先、借入先全体で、Anthropicのランレート（年間換算）の支出は1年間で21倍に急増し、2025年9月の2,500万ドルから5億2,500万ドルに拡大した。グレイ氏は、これらの企業が「投資に対して異例の収益を上げている」ため、支出が拡大し続けていると述べた。また、第2四半期にブラックストーン内で最も評価額が上昇した投資先トップ10のうち、モデル開発企業への保有分を含めて9つがAI関連であったと明らかにした。唯一の例外はインドのアスター・ケア（Aster Care）病院だった。同氏は第3四半期についても「非常に似た状況」になると予想している。
グレイ氏は、リターンの具体例としてポートフォリオ企業の事例を挙げた。フェニックス・タワー（Phoenix Tower）は、AIを活用したリース契約処理システムに400万ドルを投資し、現在年間4,500万ドルの利益を生み出している。これは年間100%超の利回りに相当し、リース処理速度も5倍に向上した。エンベラス（Enverus）は、コード修復に関してモデル開発企業に投じた金額に対して18倍のリターンを得ている。トライコン（Tricon）は賃貸入居申込の処理を90%高速化した。ガレージドアオープナー製造のチェンバレン（Chamberlain）は、AIビジョンを活用してスマートロック事業を構築し、現在のランレートは4,000万〜5,000万ドル規模に達しており、同社のCEOは5年以内に5億ドルに到達可能と見込んでいる。グレイ氏によると、このCEOから数週間前に直接そのように聞かされたという。
マクロデータに現れた初期の兆候
グレイ氏は、アトリビューション（効果帰属）に関する留保をつけつつも、こうした収益拡大がマクロの集計データにも表れ始めていると主張した。10年間平均で1.5%だった米国の生産性伸び率は、過去2年半で2.6%に加速している。「AIがどれほど寄与しているかを正確に測ることは難しいが、何かが起きているのは確かだ」と同氏は述べた。ハイパースケーラーの従業員一人当たり売上高は、過去3年半で65%増加した。S&P 500企業およびブラックストーンのポートフォリオ企業のEBITDAマージンは、過去4年間でそれぞれ500ベーシスポイント、700ベーシスポイント上昇した。利益成長率は、一時的な利益を除外した場合でも、過去12ヶ月間で従来の平均15%から32%へと加速している。グレイ氏は、このペースが持続するかどうかは分からないと語った。
同氏は、現在のAI活用はまだ初期段階にあるとの見方を示した。テクノロジーは「主にデスクトップ上に留まっており」、今後はエージェントがロボティクス、自動運転車、国家安全保障、宇宙分野に進出するにつれて、コンピュート（計算能力）への需要が高まるはずだという。その例として、走行距離が過去2年半で250倍に急増し、重大事故率が94%低下したウェイモ（Waymo）を挙げた。
供給こそが最大の制約要因
資本配分者にとって最も重要なポイントは、需要ではなく物理的現実こそが上限であるというグレイ氏の見解だ。主要5社のハイパースケーラーの設備投資額は、今年、昨年の4,150億ドルから8,200億ドルへと倍増し、米国のGDPの約2.5%に相当する規模に達した。ブラックストーンのデータセンターのリース面積は、2024年の1ギガワットから2025年には2ギガワットに拡大し、グレイ氏は今年少なくとも6ギガワットに達すると予想している。これは約100億ドルの設備投資に匹敵し、テナント側もさらに数千億ドル規模の半導体を追加投入することになる。
それにもかかわらず、同氏はあらゆるレイヤーで供給不足が生じていると指摘した。地域住民の反対運動により建設認可（エンタイトルメント）の取得が遅れており、ニューヨーク州では建設モラトリアム（一時停止）も発生している。グレイ氏は、反対運動の多くは誤情報に基づくものであるとし、データセンターは実質的に水を使用せずに建設可能であり、新たな電力供給によって電気料金を引き下げることもできると主張した。GEバーノバ（GE Vernova）へのタービン発注は現在、「2030年、2031年の順番待ち」の状態にあるという。ハイパースケーラーが過去5年間で設備投資を9倍に増やした一方、半導体メーカーは設備投資を倍増すらさせていない。グレイ氏は、循環型ビジネスにおいて慎重姿勢を維持している半導体メーカーの姿勢を一定評価しつつも、その結果として「重大な半導体不足」が生じていると述べた。第4の制約要因は資本であり、電力、建物、半導体を含めると1ギガワットあたり約55億ドルが必要となる。グレイ氏によれば、この規模感こそがブラックストーンに「独自の優位性をもたらしている」一方で、供給が需要に追いついていない理由でもある。さらに、このインフラ構築のコストは「将来的にはAIの利用そのものを抑制要因として働くだろう」と付け加えた。
バブルの懸念：過去のブームとは異なるレバレッジとカウンターパーティー
グレイ氏は、1984年のウェンディーズのCMのフレーズ「牛肉はどこにある？（Where's the beef?）」を引き合いに出し、バブルへの懸念に直接言及した。マイクロンの株価が600%上昇し、SKハイニックスが500%上昇したことはバブルのように見えると認めた。しかし、SKハイニックスの予想株価収益率（P/E）が4倍であるのに対し、2000年のシスコ（Cisco）は150倍であったことを指摘し、これはメモリーメーカーの利益超過を恐れる根強い懐疑論を反映したものだと述べた。
さらに同氏は、約200社が破綻・経営破綻した19世紀の鉄道や、通信バブルとは明確に線を引いた。当時のサイクルは、需要を大きく上回る過度なレバレッジを伴う供給過剰によって引き起こされた。これに対し現在は「需要が供給を大きく上回って推移しており」、契約済みの電力やデータセンター容量の多くはレバレッジの低いカウンターパーティーによるものだと指摘した。もっとも、経営破綻の可能性を完全に否定したわけではない。同氏の歴史的比較では、現在の局面は1900年よりも1870年頃に近いという。その30年間で米国の労働生産性は倍増し、GDPは4倍、株式市場は7倍に上昇したが、彼は過去の繰り返しを予測しているわけではないと強調した。
一方でグレイ氏は、市場の一部におけるバリュエーションには懸念を抱いているとも認めた。「収益が全くないのに100億ドルの価値がついている企業」や、非常に高値で取引されている一部の防衛テクノロジー関連企業を挙げた。これが、ブラックストーンが「最も確信を持てるコンピュート分野の、いわゆる最上位レイヤー（seniormost part of the stack）」に投資を集中させている理由の一つであるという。
モデル開発企業の評価額とブラックストーンの投資展開
グレイ氏は、ブラックストーンがAnthropicとOpenAIの両社に出資していることを明らかにした。両社の合算評価額は、昨年9月の6830億ドルから、上場（IPO）に向けた動きが進むにつれて推定2兆〜3兆ドルへと上昇している。グーグル（Google）のトークン処理量は、2024年のほぼゼロの状態から、月間4,800兆トークンに急増し、2026年5月時点では3,200京トークンに達した。
ブラックストーンはこれに対応して投資を実行してきた。GPUやTPUのファイナンスを行い、エヌビディア（Nvidia）やブロードコム（Broadcom）と共に資本を投じ、グーグルとクラックス（Crux）を巡る合弁事業を立ち上げ、さらにオーストラリアのファーマス（Firmus）やインドのネイサ（Neysa）といったネオクラウドやデータセンター運営会社に投資している。電力分野では、センプラ・インフラストラクチャー（Sempra Infrastructure）、エンベラス（Enverus）、ウィリアムズ（Williams）、マクリーン（McLean）の電気機器、および欧州の再生可能エネルギー開発企業であるユーロウインド（Eurowind）やサノテック（Sunotec）に資本を投じてきた。なお、最大の勝者となったメモリーメーカーには投資を行わなかったとグレイ氏は述べている。
ディスラプションのリスクは現実であり、ソフトウェアが最大の犠牲に
グレイ氏は、テクノロジーによるディスラプション（破壊的変化）を過小評価することが「我々が最も夜も眠れなくなる要因である」と述べ、それがすでに現実のものとなりつつあると指摘した。プロフェッショナルサービス、ソフトウェア、情報サービスの各セクターの株価は、事業のファンダメンタルズが健全な場合であってもマルチプルが切り下がっており、プライベート・エクイティ（PE）によるソフトウェア分野のディール件数は66%減少した。アマゾン（Amazon）の台頭後の小売業界において、Kマート、シアーズ、トイザらスが破綻し、ウォルマート、コストコ、TJマックスが繁栄したように、今後は勝敗が分かれると予想している。ホワイトカラー向けの勝ち残る企業は、不可欠なシステム・オブ・レコード（記録システム）を握り、価格モデルを「座席数（シート）課金から成果（アウトカム）課金」へと移行させる企業になるという。それでもなお、こうした企業は「不確実性の要因」から、以前よりも低いマルチプルで評価されることになると同氏は見ている。
一方で、希少性の高い非テクノロジー資産が相対的な勝者になると指摘した。例として、インドのクリケットフランチャイズ、コーヒーチェーンのセブン・ブリュー（7Brew）、ビーチフロントの不動産、ローマ空港などを挙げた。
グレイ氏が警告するリスク
同氏が挙げたリスクには、金融機関や重要インフラにおける大規模なサイバーセキュリティ侵害があり、これが政治的な規制の引き金になる可能性が高いという点が含まれる。先端技術の普及を遅らせるような規制は、すでに現在のモデルが強力であるため、その普及を止めることはできないと主張した。その他のリスクとしては、宇宙空間でのデータセンターやエッジコンピューティングといった代替アーキテクチャがあるが、これらは既存技術の補完であり、当面は地上型データセンターの重要性が維持されると見ている。また、半導体の高度な製造の90%が台湾に集中していることによる地政学的緊張や、過度なバリュエーションも挙げた。
労働市場の側面について、グレイ氏はAIによる生産性向上の恩恵がある一方で、ブラックストーンのポートフォリオ企業全体では雇用が増加していると述べた。QTSのデータセンター建設現場における作業員数は2年足らずで3倍に増加し、新規事業の設立申請件数は10年間で倍増した。また、AIを活用した創薬においては、第相（フェーズ1）の治験成功率が向上し、ある治験では期間が40%短縮されたというマッキンゼーの調査結果を引用した。AIは生物学よりも化学の分野でより強力な効果を発揮しているとグレイ氏は語った。