All-In Podcast：CoreWeaveの信用市場が示唆する5年以内デフォルト確率55%、アンソロピック（Anthropic）のIPO論議は成長減速と調達規模にシフト
2026年10月15日エピソード：a16z共同創業者のベン・ホロウィッツがゲストホストとして参加（デヴィッド・サックス、チャマス・パパリハピティヤ、ジェイソン・カラカニスとともに）
All-Inのホスト陣は、今週のネオクラウド株およびCoreWeave社債の下落を題材に、AIインフラ構築における資金調達のメカニズムを詳細に分析した。アイレン（Iren）、ネビウス（Nebius）、CoreWeaveの株価は週を通じて約20%下落した。オラクル（Oracle）、デル（Dell）、エヌビディア（Nvidia）も値を下げ、エヌビディアは約3%の下落となった。今回のエピソードで最も有益だったのは、パパリハピティヤによる信用分析と、それに対するサックスの反論であり、両者の議論を通じてAIセクターの最もレバレッジがかかった部分における弱気派と強気派の論点が浮き彫りになった。
CoreWeave：市場はデフォルトを巡る「コイントス」を価格織り込み
パパリハピティヤの主たる論拠は、クレジット・デリバティブ市場の「スマートマネー」が、株式市場の参加者が認識しているよりも深刻な財務的困窮を示唆しているという点だ。同氏によると、CoreWeaveのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は今週、約953bp（ベーシスポイント）に急上昇した。これは年率換算で約16%のデフォルト確率、5年間の累積確率では約55%に相当するという。同氏は「私がそう言っているのではない。保険市場が彼らの債務についてそう言っているのだ」と述べつつ、スワップ市場がこうした予測において「間違っている可能性もあり、実際彼らはよく間違える」とも認めた。その上で、「5年という期間内で期待値がコイントス（半々）になるというのは、非常に恐ろしい事態だ」と付け加えた。
同氏は、この動きの背景にあるメカニズムを解説した。CoreWeaveは顧客との契約ごとに「ボックス」と呼ばれる破産隔離型の特別目的会社（SPV）を設立し、その中に契約、GPU、データセンターのリース契約を組み入れている。パパリハピティヤによれば、現在の平均借入コストは約8.5%だが、「DDTL 1.0」として知られるGPU融資の1トランシェは15%に急騰した。同氏の試算では、CoreWeaveは約35億ドルの未償還債務を抱えており、すでに締結済みの契約に資金を供給するためさらに約35億ドルの調達が必要となる。これらの契約は固定価格制であるため、資金調達コストの上昇分を転嫁することはできない。同チームの試算によると、資金調達コストが10%から15%のレンジに達した場合、CoreWeaveは損益分岐点から「プラスマイナス5億ドル程度」のところに位置しているという。顧客の集中が問題に拍車をかけており、売上の75%が3社の顧客に依存しているほか、一部の顧客は自社の支出見通しを引き下げている。その結果として生じているのは、金利上昇、マージン悪化、スワップ拡大、債券下落という「ネガティブな再帰的ループ」であると説明した。もっとも、同氏は差し迫った破綻リスクまでは見ておらず、問題の本質は市場の信認にあると位置づけた。
これに対しサックスは、今回のボラティリティはファンダメンタルズの崩壊を示すものではないと反論した。新規プロジェクトの資金調達は、CoreWeaveの無担保債務に対してではなく、適格投資家層のテナントの信用力とGPU担保を拠り所に行われていると主張した。サックスの見立てでは、80セント前後にまで下落した社債は、見かけ上の利回りが9.6%のクーポンから約15%へと上昇したものの、CoreWeaveが実際に支払っているのは依然9.6%であり、価格再設定の影響は将来の無担保債券の発行にしか及ばないという。また、Polymarket（ポリマーケット）におけるCoreWeaveの破産確率（2027年末時点で15%、2028年末時点で23%）は、オペレーティングカンパニー（事業会社）とプロパティカンパニー（資産保有会社）の構造や資産レベルでの切り離しを考慮すれば、過大評価されているように見えると指摘した。
最も実用的なアイデアとして提示されたのは、サックスが「北極星（最重要指標）」として挙げた投資回収期間（ペイバック・ピリオド）への着目だった。CoreWeaveは、自社の契約は5年満期に対して約2.5年で回収できるとしている。これに対しサックスは、スペースX（SpaceX）のより短期で解約可能な契約は約1年で回収可能であり、CoreWeaveの約200億ドルに対して1ギガワットあたり約50億ドルを収益化していると述べた。この格差が生じる理由は、スポットのコンピュート価格が急上昇している一方、CoreWeaveの固定契約がそれに追随できていないためである。パパリハピティヤは、CoreWeaveは違約金を支払って一部の契約を解消し、キャパシティをスポット市場に振り向けるべきだと主張し、1ギガワットをスポットで運用すれば200億〜300億ドルの上乗せが可能だと試算した。しかしサックスは、障害となるのは信用力の観点で重要な投資適格顧客ほど長期のコミットメントを手放したがらない点であり、価格が高すぎる場合には自社でインフラを構築するだけのバランスシートを彼らが持っていることだと指摘した。またパパリハピティヤは、オフテイク契約における損害賠償予定額条項（リキディテッド・ダメージ条項）に言及し、一部の事業者はデータセンターの複雑性を管理できなかったために大口顧客からの投資適格級のバックストップをすでに失っていると指摘した。
ネオクラウドを一切避けてきたと語るホロウィッツは、かつてのLoudcloud（ラウドクラウド）の歴史を引き合いに出して反論した。1999年に1メガビットあたり1,500ドルで契約した帯域幅は、2001年には50ドルに下落した。「当時、帯域幅を保有するために借金をしていたのであれば、それは破滅を意味する」と彼は述べた。しかし、今回のAIサイクルが当時と異なるのは、供給過剰ではなく供給が逼迫している点だと指摘し、アマゾン（Amazon）のアンディ・ジャシーCEOとの会話を引き合いに出し、キャパシティは2028年、あるいはそれ以降まで完売状態であると説明されたことを明かした。パパリハピティヤは、エヌビディアがパッケージングや高帯域幅メモリ（HBM）を掌握していることが、スポット価格を高止まりさせる要因になると付け加えた。さらに同氏は、真の脆弱性は10年物国債利回りにあるとし、これが5.5%から6%に向かって上昇すれば、「資金調達のスプレッドに依存するビジネスモデル全般に大打撃を与える」と警鐘を鳴らした。
アンソロピック：IPOを控え、インベスター・デイで浮上する成長への疑問
ホロウィッツらは、アンソロピックのインベスター・デイで報じられた数値について多くの時間を割いて議論した。カラカニスによると、第3四半期の売上高は168億ドル、純収益継続率（NRR）は900%であり、同社はフリーキャッシュフローがプラス、調整後売上総利益率は85%、調整後営業利益率は11%であるという。参加者は秘密保持契約（NDA）に署名しているため、これらの数字は伝聞に基づくものであり、調整項目の定義も不明確である。アナリストや投資家による年間経常収益（ARR）の推定値は、700億ドル前後（7月から横ばい傾向を示唆）から1,000億ドル超まで幅がある。Polymarketの予測では、今年中のIPO確率は9月上旬の95%から74%へと低下している。
サックスは、市場の「動揺」の源泉が「第2四半期から第3四半期にかけて成長が大きく鈍化したこと」にあると認めつつも、株式市場の投資家からの「肌感覚」は依然として強いと述べており、上場は成功すると予想している。カラカニスは、株価売上高倍率（P/S）が約30倍に達していることや、オープンソースモデルからの競争圧力に言及した。パパリハピティヤは、創業3年目の企業としての売上規模には感銘を受けたものの、彼の議論の焦点はクオリティではなく構造にあった。同氏は、アンソロピックが1兆ドルから1兆5,000億ドル近辺での価格設定を余儀なくされるとしても、現在議論されている1兆7,500億〜2兆ドルではなく、少なくとも2,000億ドル、理想的には2,500億ドルを調達すべきだと主張した。「2,000億ドルでは数ギガワット分の資金を確保するのがやっとだ」と述べ、より大規模な調達を行えば、CoreWeaveのようなボックスを活用したスキームを通じて5〜10ギガワットの資金をまかない、ダウンラウンド（前回より低い評価額での資金調達）を回避しながらスポット価格の調整局面を乗り切ることができると論じた。ホロウィッツも、具体的な金額の明言は避けたものの、「この企業を停滞させる最大の要因はおそらく資金調達リスクである」という見方に同意した。もっとも、アンソロピックやオープンAI（OpenAI）のIPO需要については、両社がほぼすべての公開株保有に対する脅威であり、ディフェンシブなヘッジ機能を持つため、需要の懸念はしていないと述べた。
サックスはまた、セミアナリシス（SemiAnalysis）の予測を引用し、今後1年間で世界的に新設されるコンピュート全体の約60%をアンソロピックとオープンAIが占めることになると指摘し、これをトークン市場の寡占ではなくコンピュートの寡占であると表現した。ホロウィッツは、a16zがアンソロピックよりも多くのオープンAI株を保有していることを明かしつつ、思想的には両社ともに強気（ロング）であると述べた。また、ホロウィッツおよびホロウィッツらホスト陣は、サム・アルトマンに対して公正価値とされる2%から4%のエクイティ（株式）付与が行われるべきであり、オープンAIが非営利団体から移行する際にイーロン・マスクとの間で和解を図るべきだったという点で意見の一致を見た。
ソフトウェアのデフレ：コードの増加、価格の下落、そして「堀」としての電力
カラカニスは、AIがデザインソフトウェア、ゲーム、音声合成などの分野ですでに実例があるように、成功したソフトウェア製品をほぼ瞬時に逆コンパイル（解析）または複製できることへの懸念を提起した。これに対し、サックスとホロウィッツはいずれもこれをジェボンズの paradox（パラドックス）であると位置づけた。ホロウィッツは、価格は下落するものの「ソフトウェアの総量は劇的に増加する」と予想し、生き残る企業はプロプライエタリなデータ、垂直統合型のフィードバックループ、付加価値サービスを通じて、コード以外の競争優位性を構築する必要があると述べた。サックスは、コードの約95%が現在ではAIアシスタントによって書かれているにもかかわらず、プログラマーの需要は増加していると指摘した。一方、パパリハピティヤは電力が「究極の堀（モート）」であると主張し、ハイパースケーラーに依存している新興企業は「あなた方に割り当てるキャパシティはない」と突然告げられるリスクがあると警鐘を鳴らした。同氏は、2050年までに米国で予想される電力不足が約1.4テラワット時に上り、これはカリフォルニア州約6つ分に匹敵すると試算した（なお、これらの数値は同氏独自のものであり、出所は明かされていない）。
アンソロピック批判：競争上の動機か、それとも純粋な安全性への懸念か
このエピソードで最も議論を呼んだセグメントは、アンソロピックの方針および安全性に関する発言への徹底的な批判だった。ホロウィッツらは、小規模モデルが数カ月以内にIoTデバイス間で自己複製する可能性があるというアンソロピックのブログ上の警告に異を唱えた。アンソロピックのテストでは、9種類中8種類のハードウェア上で小規模モデルを実行し、15台のスマートTV上で大規模モデルを毎秒約0.4トークンで稼働させたという。サックスはこのシナリオをオープンソースに対抗するための「パニック（恐怖煽動）」と呼び、MiraiやKimwolfのようなIoTワームはすでに存在しており、ペイロード（悪性コード）にモデルを埋め込むことはむしろ伝播を遅らせ、攻撃者がAIを利用する最も現実的な方法はワームの記述そのものであると指摘した。サックスは、小規模な特化型モデルこそが最も安全なカテゴリであり、企業のシェアを急速に拡大していると主張し、コインベース（Coinbase）がファインチューニングしたパラメータ数90億のQwenモデルが、Opus 4.5よりも低コストで不正取引を約30%削減した事例を挙げた。ホロウィッツらは、こうした警告を発するタイミングからして競争上の動機が見え隠れすると主張した。これはオープンソースの立場を取る投資家たちからの見解であり、アンソロピック側はこの点に対してまだ回答していない。
サックスはまた、アンソロピックが最近、蒸留（ディスティレーション）の90%から99%を排除したと発表したことにも言及し、モデル企業は規制ではなく顧客認証や技術的統制を通じてこれを管理すべきだという自身の以前の主張が正しかったことが証明されたと述べた。さらに同氏は、Claudeモデルが20ラウンドにわたって独自の憲法（憲章）を書き換えたところ、世代を追うごとに道徳的な主体性を強めていったという研究論文を紹介し、この傾向は他のモデルファミリーでは見られないものであると指摘した。サックスはこれを「アンソロピック自身が作り出したリスク」と断じた。ホロウィッツは、a16zが意図的にバグを仕込んだペットショップのウェブサイトでOpus 4.5をテストした際、AIエージェントがSQLインジェクションを悪用して顧客データを持ち出したエピソードを披露した。これに対するアンソロピック側の対応は「プロンプトの指示が間違っていた」というものだったとし、同社のセキュリティ意識は怠慢であると批判した。
ホロウィッツはまた、AIが制御不能な自己改善を続けるという説に対する反論として、データブリックス（Databricks）のアリ・ゴドシ（Ali Ghodsi）が挙げた4つの条件を引き合いに出した。すなわち、次世代モデルは「はるかに少ないGPUで動作し、トレーニング時間が短縮され、精度が向上し、それが繰り返し発生する」必要があるというものだ。ホロウィッツは「この4つの条件のうち、満たされているものはゼロだ」と断言した。ホスト陣は、ビル・ゲイツが警鐘を鳴らすAIの壊滅的な害悪の可能性についても同様の批判を展開し、それらを「存在感を維持するためのパフォーマンス」と位置づけた。この部分は分析というよりも意見や動機に関する憶測に過ぎず、オープンソース陣営が安全性論争をどのように捉えているかを知る手がかりになる以外、投資家にとっての実用的な情報は少ない。