Goehring & Rozencwajg：原油の「需要破壊」の正体は精製能力の喪失であり、金は最高値更新の前にさらなる下落余地がある
アダム・ローゼンツワイク氏（Merryn Talks Moneyにて、2026年10月20日）
6大海馬ケレル（日量600万バレル）の需要の穴は、精製に起因する錯覚の可能性
Goehring & Rozencwajgのポートフォリオマネージャーであるアダム・ローゼンツワイク氏による最新の有益な論点は、ホルムズ海峡封鎖から約215日を経た原油市場に関するものである。3月1日の海峡封鎖時、同社は日量1,000万バレルの供給停止が100日間続けば、市場から約10億バレルが消失すると試算した。これは在庫で賄える量を超えており、同社は夏場にも「タンクの底が見え始める（タンクボトム）」と警告を発した。こうした見方は同社に限らず、JPモルガンも同様の結論に達していた。しかし、封鎖期間は想定の2倍以上に及んだものの、タンクボトムには至っていない。弱気派は、これを市場が当初から大幅な供給過剰状態にあった証拠だと解釈している。
ローゼンツワイク氏はこの解釈を否定する。見出しのデータは、消失した日量1,000万バレルのうち約600万バレルが需要破壊によって相殺されたことを示唆しているが、同氏によればこの数字は世界金融危機をも上回り、ほぼコロナ禍のロックダウン時に匹敵する水準である。しかし、ほぼ全ての地域でGDP成長率はプラスを維持している。同氏の指摘は、原油需要は実測されていないという点にある。「ガソリンタンクやジェット機に実際にどれだけのガソリンが入っているかを見に行く人は誰もいない」と同氏は語る。機関がモデルで算出しており、その最大のインプットとなるのは製油所の稼働状況である。
そこに同氏は歪みを見出している。戦争開始以来、世界は日量でほぼ正確に600万バレル分の精製能力を失ったという。内訳は、ウクライナによる攻撃を受けたロシアで約200万バレル、ペルシャ湾岸で約200万バレル、そして中国で約200万バレルである。中国の削減について同氏は、国内のガソリンおよび軽油価格に上限を設けるための政策的決定であったと説明している。同氏の視点では、精製品の消費は減少しておらず、製油所の稼働率が低下しているのだ。危機は現実のものであり深刻化しているが、可視性の低い原油市場ではなく、製品価格や物流の面にあらわれていると主張する。
ポジションに関する姿勢は率直だ。ローゼンツワイク氏は、同社が危機の当初から製油所株を保有すべきであったにもかかわらず、そうしなかったことを認めた。原油生産者が最大の恩恵を受けると判断したためだが、同氏の言葉を借りれば、「物流のボトルネックがこれほど長期化し、これほど深刻化するとは予想していなかった」。同氏は現在、製油所株を買った投資家は上流部門（アップストリーム）の銘柄へ乗り換えるべきだと主張している。軽油価格が1バレル＝200ドル近辺にある一方、通常の原油と軽油のスプレッドが約20ドルであることを踏まえると、原油価格はこのスプレッドを埋めるために上昇すると見ており、それはおよそ80ドルの上値余地を意味する。中東からの輸出量は紛争前の水準近くまで戻っており、同氏は制約要因が出荷ではなく精製と流通にあると捉えている。
同社は、埋蔵量寿命の長いピュア・プレイ（専業）の生産者を好んでおり、オイルサンド大手のサンコア・エナジーとカナディアン・ナチュラル・リソーシズを主要保有銘柄に挙げている。これらを「100年持つ資産」を持ち、すでに資本投下を終え、「ほとんど下落することがない」企業と称した。一方、シェルやBPといった総合エネルギー大手（メジャー）に対してはより慎重姿勢をとっている。原油価格の上昇は上流部門の利益を押し上げるものの、製油所マージンを圧迫するため、影響は「相殺し合う」形になるという。また、これらの株価はすでに製油部門の強さを背景に上昇している。
同社が金の保有比率をポートフォリオの約30%から5%へと引き下げた理由
金について、ローゼンツワイク氏は長期的な強気派でありながらも、短期的な売り手である。このサイクルにおいて新たな最高値をつけること、おそらく2035年までにはそれを達成すると予想しているが、「金は上昇する前に一段と下落する」と述べた。同社は金関連株式のウエイトを、昨年のポートフォリオの約30%から5%へと引き下げ、その理由として3つのトリガーを挙げている。
第1は相対価値である。金は実物資産に対しては割高に見える一方で金融資産に対しては割安に見え、金・原油比率は1月に過去最高を記録し、1オンスで90バレルの原油を購入できる水準に達した。歴史的に見て、比率が30に達すれば金から原油へのリバランスを正当化するには十分であった。第2は投機的ポジションである。トレンドを追いがちな欧米の投資家がGLDなどのETFを通じて金地金を蓄積しており、価格下落時には強制的な換金売りを誘発する懸念がある。第3であり、最大の触媒となったのが、パートナーのリー・ゴーリング氏が指摘する「シルバー・キャッチアップ（銀の追随）比率」である。金の牛市場（上昇相場）は通常、銀が長年出遅れた後に、激しいキャッチアップ・ラリーが起こることで幕を閉じる。相場全体の値動きを通してみれば、両者のパフォーマンスはほぼ同等である。このキャッチアップ・ラリーこそがエクスポージャーを縮小するシグナルとなる。なぜなら、両金属ともにその後反落する傾向があるからだ。銀は3、4年の出遅れを経て、まさに1月にその動きを演じた。
同社はまた、金の上昇相場の最終局面において、次期FRB（米連邦準備制度理事会）議長に内定しているケビン・ウォルシュ氏の下での2〜3回の利下げがすでに織り込まれていたと考えている。1月のレターでは、市場が利下げを織り込んでおり、利上げこそが織り込まれていない結末であると論じていた。「誰もが利下げを予想している時、市場はしばしば、最も多くの人に痛手を与えるような動きをするものだ」とローゼンツワイク氏は語る。ホルムズ海峡に起因するインフレに伴い、FRBは利下げサイクルではなく利上げサイクルを開始しており、金はウォルシュ氏による最初の利上げを受けて急落した。さらなる利上げが織り込まれている証拠は見当たらないと同氏は述べる。
同氏の歴史的調査によれば、銀のシグナル発信後の金の調整局面は通常20%から45%に及び、期間はおおむね平均して約2年続く。現在は価格変動が始まってから約9カ月が経過し、下落率は約20%であるため、もしここで底を打つとすれば、金が変動相場制に移行した1971年以降で最も浅い押し目と並ぶことになる。ローゼンツワイク氏は、財政不安や金融抑圧に対する保険として金を保有し、かつての過去最高値である5,000ドルの約2倍の水準へ上昇する前にさらに20%〜25%の下落に耐える覚悟のある長期保有者にとって、売却する理由はほとんどないことを認めた。2年という戦術的視野に立てば、確率的にはより良いエントリーポイントが存在する方に分があると見ている。買いが一服しているとはいえ、中央銀行による外貨準備の多角化トレンドが終了したとは考えていない。
シェールの成長は頭打ちとなり、再びハバートの法則が適用される局面へ
長期的な原油の基本テーゼは、米国のシェールオイル生産が事実上のピークを迎えたというものである。ローゼンツワイク氏はこれを、1955年に米国の生産量が1971年にピークを迎えると正確に予測したシェル社の地質学者M・キング・ハバートの理論に基づいて枠組み化している。同社は2000年代初頭にも北海やカンタレル油田に対して同様のロジックを適用し、それらの生産減退（過去10年間の供給増の約70%を占めていた）が市場を赤字（不足）に陥らせ、価格を145ドルへと押し上げた経緯を主張した。
同社は2019年から2020年にかけて、自社で訓練したシェール井の生産性に関するニューラルネットワークを用いてシェールの調査を開始した。その結果、成長は継続するものの年々鈍化するという結論に達し、実際に2020年から2026年にかけてその通りとなった。前年比成長率は現在、「マイナスに転じかける水準」にある。6カ月から12カ月の価格急騰があれば一時的な反発をもたらす可能性はあるが、同氏は原油価格が15倍に上昇し、掘削業者が4倍の数の井戸を掘削したにもかかわらず米国の生産量が30%減少した1970年代を引き合いに出した。需要は年率約100万バレルのペースで堅調に推移しており、エネルギー転換のナラティブは数値に表れていないと述べた。中国以外の地域ではEVの普及が足踏みしており、中国自体も純粋な脱炭素化ではなくエネルギーの輸入独立を追求していると指摘した。
資本サイクル・フレームワーク：終盤ではなく、まだ初期段階
ローゼンツワイク氏は、より広範な強気のシナリオを、過去の「誤り」の上に構築している。2012年、同社は株価収益率（PER）9〜10倍で利益を上げている株式がバブルであるはずがないと主張した。しかし、2000年代初頭に始まり2010〜2011年頃にピークを迎えた資本投資ブームを見過ごしており、鉄鉱石、石炭、シェールの供給増をもたらした結果、同セクターは8年間にわたる弱気相場に突入した。その結論として、投資が供給に結び付くには10〜15年の歳月を要し、容易に採掘できる資源が枯渇し環境基準の基礎調査だけで5年を要することもあるため、そのタイムラグはさらに長期化している。したがって、価格は「誰もが予想するよりも長く、遠くまで」上昇する。サイクルの半ばを過ぎた後に起こることはすべて、定義上、過剰資本である。
同氏が好む指標は、コモディティ価格と株式価格の比率である。ジェフリー・ガンドラック氏とBCAのトニー・ボエク氏の功績とされるこのチャートを1900年まで遡って拡張したところ、同比率は一貫したバンド内で推移しており、2020年の底値の時点を除けば、現在ほど低かったことはない。また、年間約5,000億ドルに上る上流部門の原油投資は、実質ベースで過去のピークを大きく下回っていることも指摘した。リチウムはコモディティ間の乖離を示す好例である。ESG時代に他のすべてのコモディティが資本に飢えていた一方でリチウムは設備投資（capex）ブームを経験したため、現在出遅れているのだ。
ウラン：トレンドを保有し、ノイズは無視せよ
同社はおよそ1ポンド＝8ドルという底値圏でウランを買い付け、個人投資家やヘッジファンドの熱狂と悲観を挟みながらも、着実な上昇トレンドが続くと予想している。転換点に鐘を鳴らす者は誰もいないため、同社はひたすら保有を続けている。カメコがコア・ポジションであり、カザトムプロムは小規模な保有として見直し対象となっている。ローゼンツワイク氏は、税制改正、ロシアと米国の間に位置するカザフスタン産ウランの地政学的立場、そして何よりも著しい地質学的悪化を挙げた。「彼らが5年前と同等の excepcioanl（卓越した）資産を依然として持っているとは思わない」と同氏は述べ、デニソンなどの開発企業が次世代の生産者になる可能性が高いと指摘した。
上場している小型モジュール炉（SMR）企業に対しては懐疑的である。技術自体は優れたものもあると見なしているものの、そのバリュエーションは「2030年代のいつ頃か」の収益に基づいているとし、一部の研究開発は「誇大広告と期待（ハープ＆ホープ）」に過ぎないと一蹴した。最終的な勝者はビル・ゲイツ氏が率いる非公開企業のテラパワーであるというのが同氏の見方である。
アロケーションと多角経営鉱山会社
同社はBHP、リオ・ティント、グレンコアを敬遠している。これら複数コモディティを扱う企業ミックスはボラティリティを和らげる一方で、上昇局面でのキャプチャー（利益獲得）をも制限してしまうためである。一般の投資家に向けて、ローゼンツワイク氏はサイクル全体を通じてコモディティに10%〜15%を配分することを提案しており、ドローダウンに耐えられる投資家であれば20%〜25%も可能だとしている。資産クラスのボラティリティを考慮すれば、アロケーションの規模は機会ではなくリスク許容度を反映させるべきだと主張している。