ITMパワー、1.5億ワットの製油所案件で建設・保有・運営（BOO）モデルへ移行も資金調達は不透明、現金残高は1億7,000万〜1億8,000万ポンドに減少へ
2026年度通期決算および2027年度見通しに関するカンファレンス・コール（2026年10月19日）
「Hydropulse」：規模は変革的だが、資金調達は未確定
今回の発表で最も影響が大きい開示となったのは、ITMパワー（ITM Power）の建設・保有・運営（BOO）モデルである「Hydropulse（ハイドロパルス）」の詳細であった。経営陣は、欧州の匿名の石油製油所との間で、150メガワット規模のプラント建設および計画されている10年間の運転契約に向けた基本合意書（ヘッド・オブ・タームズ）を締結した。顧客側が土地および電力を含むユーティリティを提供するため、ITMは電力価格の変動リスクを負わない仕組みとなっている。現在、共同でFEED（フロントエンド・エンジニアリング・デザイン）調査が進められており、最終投資決定（FID）は2027年、水素生産開始は2029年を予定している。デニス・シュルツ（Dennis Schulz）CEOは、同プロジェクトについて「ITMにとってこれまでで圧倒的に最大の契約となる」と述べた。ただし、現段階では契約ではなく基本合意書にとどまる点には留意が必要である。
CFOのエイミー・グレイ（Amy Grey）氏は、機器販売とは大きく異なる同モデルのキャッシュフローのプロファイルについて説明した。機器販売は、顧客からの前受金が支出を賄うため「最悪でもキャッシュフローは中立」である。一方、Hydropulseは顧客からのキャッシュインがない2〜3年の建設期間を経て、初年度からキャッシュを創出する10年間の運転フェーズに入る。初期の債務返済があるため、「累積ベースでキャッシュフローがプラスに転じるには数年かかる」見通しである。グレイ氏によると、ITMは10メガワット規模のプロジェクトであれば自社のバランスシートで資金調達が可能だが、150メガワットは「まったく異なる提案であり、規模も異なる」という。建設フェーズに向けたプロジェクトファイナンス手法による運転資金調達について、銀行団との協議が進められている。返済ルートとしては2つの選択肢が検討されている。1つ目は、営業収益からの従来型の返済である。2つ目は、運転フェーズ開始時に顧客からの入金を前倒しで受けることで事実上の売上高ファイナンスとし、これにより債務を返済して契約の残余部分に資金を供給し、潜在的には他のプロジェクトの資金源とすることである。グレイ氏は、同プラントは稼働初日から黒字化し、安定した運営コストに対し定額・インフレ連動型の月次請求を行うことになると述べた。
投資家は、資金調達条件、プロジェクトコスト、収益指標のいずれも開示されていない点に留意すべきである。2027年度末の現金残高が1億7,000万〜1億8,000万ポンドと予想される中、150メガワットのプラントはバランスシートで賄うにはあまりに規模が大きく、このモデルの実行可能性はどの程度のサードパーティ資金を調達できるかにかかっている。
業績見通し：売上高は増加、損失縮小は緩慢、現金流出は継続
ITMは2027年度（2027年4月30日までの事業年度）について、売上高を5,000万〜6,000万ポンドと予想している。前年度（2026年度）の実績は4,360万ポンドで、68%増の過去最高を記録していた。調整後EBITDA（利払い・税引き・減価償却前利益）の損失は1,700万〜2,000万ポンドの赤字と予想されている。前年度の20.2百万ポンドの赤字、2025年度の3,300万ポンドの赤字からは小幅な改善となる。グレイ氏は、損失の主な要因は工場稼働率にあるとし、製造基盤とコスト構造は「より高い生産規模に対応するために構築されたもの」であると説明した。期末現金残高は、前期の2億1,560万ポンドから減少し、1億7,000万〜1億8,000万ポンドになると予想されている。この数値には「Chronos」製造ラインに関する初期の設備投資がすでに含まれており、およそ3,500万〜4,500万ポンドの現金支出を暗示している。
売上高の構成は変化しつつある。2027年度の売上高の約3分の2は、主に「Poseidon」および「Neptune」プロジェクトの工事進行基準に基づいて段階的に計上される収益性の高い契約から得られると見込まれている。残りの3分の1は、すでに全額引当金が計上されており粗利益に貢献しない旧来のレガシー契約である。グレイ氏によると、レガシー案件の受注残は約2,500万ポンドであり、そのほぼ全額が2027年度中に認識される見込みである。経営陣はEBITDA黒字化の時期については示さなかった。
2026年度の利益の質：引当金の取り崩しが改善を演出
営業損失は前年度の2,370万ポンドから610万ポンドへと縮小した。この改善の一部は運営効率の向上（オペレーティング・レバレッジ）とコスト規律によるものであるが、グレイ氏は、「Lingen 1」および「Lingen 2」プロジェクトの進展により「完了までの残余コストの確実性が高まった」ことで、過去の期間に計上した引当金の取り崩しが可能になったと述べた。この取り崩しこそが、2026年度のEBITDAが市場予想を上回った要因である。したがって、投資家は2026年度の数字を実態以上に良好に映し出されたベースとして捉えるべきである。機器販売売上高4,070万ポンドのうち、3,680万ポンドは一時点基準で認識されたレガシー契約によるものであった。工事進行基準による「Neptune」および「Poseidon」の契約からの売上高はわずか390万ポンドにとどまった。
受注残は1億4,400万ポンドとなり、前年同期の1億4,510万ポンドと同水準であり、ITMは納入した分を受注で補填した。利益率の高い契約の割合は、2025年4月の60%から83%へと上昇した。シュルツ氏が2023年1月に就任した時点では、この割合は0%であった。残りの17%はレガシー案件であり、すでに全額引当金が積まれている。なお、今回の決算発表が通常より遅れたのは、BDOによる初年度の監査において、担当パートナーが個人的理由で休暇を取得したことに伴うパートナー交代が発生し、複雑化を極めたためである。
大型プロジェクトがもたらす大きな果実と発注の不規則性
シュルツ氏は、製油所が最大の需要源であり、直接的あるいは間接的に「現在の当社の受注パイプラインを支配している」と述べた。その推進力となっているのは、2030年までに非生物由来の再生可能燃料（RFNBO）の比率を42%とする欧州連合（EU）の再生可能エネルギー指令（RED III）の目標である。かつて2〜10メガワット規模のプロジェクトにおけるパイプラインの大半を占めていたモビリティ需要は、緩やかに減少している。鉄鋼、セメント、化学分野からの関心は横ばいであり、アンモニアおよび肥料需要も同様である。シュルツ氏は輸入への依存度を考えれば、この状況は「驚きである」と述べた。余剰再生可能電力の転換を図るエネルギー企業からの需要は底堅く、今後は拡大が見込まれるとしている。
より大型のプロジェクトへの移行は、「NEPTUNE V」および「Alpha 50」製品に有利に働く。また、FIDに至るまでの期間を長期化させ、受注の時期をより不規則なもの（ランピー）にする。シュルツ氏は状況が「白か黒かはっきりしている」と述べ、小規模受注の安定した流れに代わり、「ごく少数の非常に大型のプロジェクト」がその役割を担うことで、受注が会計年度をまたいでずれ込む可能性があるとした。同氏の主張は、この規模で確実に行き届いた納入を行えるサプライヤーは一握りしかいないという点にある。ITMは、RWE向けに100メガワットの「Lingen 1」プラントを稼働させており、同氏はこれを世界最大のPEM型電解槽であり、あらゆる技術の中で欧州最大の稼働中電解槽であると説明した。「Lingen 2」は60%のコミッショニングが完了しており、シェル（Shell）の「REFHYNE II」も順調に進展している。また、同社はグトロフ（Guttroff）向けの最初の「NEPTUNE V」ユニットが、工場受入試験（FAT）において契約上の効率および生産速度の目標値を上回ったと報告した。FIDに向けたサプライヤー選定の段階にある案件には、ウニペル（Uniper）の120メガワットのハンバー（Humber）プロジェクト、300メガワットを超えるアジアの非公開プロジェクト、合計710メガワットに及ぶ2件のステーブルグリッド（Stablegrid）プロジェクトに加え、RWEとの150メガワットの製造容量予約が含まれている。これらはいずれも確定受注ではなく、FIDまでの時間が依然として最大の不確実性要因となっている。
ラインメタル（Rheinmetall）：戦略的に興味深いものの、初期段階
ITMは、ラインメタル（Rheinmetall）と「Giga PtX」プログラムで協業している。このプログラムは、グリーン水素と回収したCO2を用いたフィッシャー・トロプシュ（F-T）合成により、ドロップイン型の合成ディーゼル、ジェット燃料、船舶燃料を製造する数基のモジュール式Power-to-Xプラントの建設を構想している。焦点は英国とドイツにあてられており、両政府との協議は前向きに進められていると説明されている。経営陣は、政府手続きの予測不可能性を理由に、パイロットプロジェクトの時期の明言を避けた。シュルツ氏は、いかなるプロジェクトも機器販売とするか、あるいはHydropulseの所有構造とするかは未定であると述べた。投資家はこの案件をパイプラインとしてではなく、オプション（選択権）として捉えるべきである。
Chronosと英国の支援：進展は見られるものの、商業化の時期は未定
総額8,550万ポンドの英国政府支援パッケージは、グレート・ブリティッシュ・エナジー（Great British Energy）からの4,000万ポンドの出資（これにより3,920万ポンドの正味手取金を獲得）および、エネルギー安全保障・ネットゼロ省（DESNZ）からの4,550万ポンドの補助金で構成されている。この資金は、既存の「Trident」ラインに加え、シェフィールド（Sheffield）における「Chronos」スタックの検証および年間1ギガワット規模の製造ラインの資金に充てられる。なお、コールテキスト内では一箇所で8,650万ポンドとの記載もあるため、この数値は会社の開示資料で確認されるべきである。「Chronos」は、コンポーネント、セル、およびショートスタックの段階で2万時間以上の運転実績を有する。BOM（部品表）は確定しており、製造プロセスの検証が進められている。「Horizon」プログラムはFIDに到達したが、サイモン・ボーン（Simon Bourne）氏によれば、資本の投入は「案件ごとに個別判断」されるという。ITMは数週間以内にDESNZへの最初の補助金請求を行う予定である。GBEの取締役会代表はまだ任命されていない。
また、ITMは「Trident」ベースの製品の販売を共食い（カニバリゼーション）させることを避けるため、「Chronos」の商業リリース時期のガイダンス提示も見送った。自動スタッカー装置の据え付け等が進んだことにより、設備投資額は1,320万ポンドに増加した。
市場環境：欧州が最優先、英国は遅れ、中国は供給過剰
シュルツ氏は、英国および北欧を含む欧州がITMの焦点であり、ドイツが最大の市場でありながらイベリア半島の活動も活発化していると改めて強調した。英国については「期待をやや下回っている」とし、「HAR2」の資金調達については「やや静かな状況になっている」と表現した。同氏は政府に対し、「余計なことを言わずに、さっさとHAR2の資金交付を決めるべきだ」と強く促した。経営陣は「HAR3」に向けた初期的な働きかけを行っていると報告した。米国市場は現政権の下で「依然として厳しい状況」にあり、アジアは将来性があるものの欧州からは大きく遅れをとっている。中国市場については容赦ない言葉で表現し、「中国市場は血の海だ。競合他社が低コスト水準でダンピング合戦を行っており、その多くが脱落すると予想している」と述べた。さらに、「多くの最終投資決定が引き続き予想以上に時間を要している」と付け加えた。
データセンターについてボーン氏は、グリーン水素には役割があるものの、製油所のようなインセンティブが欠けているため、「現時点ではやや誇大広告気味である」と述べた。ITMはこれを「構造的なボトムアップの方式」でのみ追求している。ズ